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跨国公司财务管理


第九章 互换和利率衍生产品
? 学习目标:
? 描述利率互换和货币互换,并解释如何使用利

率互换和货币互换减少融资成本和降低风险 ? 计算在利率互换和货币互换中的收入和支出 ? 定义构成互换经济好处的各项因素 ? 描述使用远期对远期,远期利率协议以及欧洲 美元期货锁定未来存货利率以及对利率风险进 行套期保值 ? 解释结构性票据的定价及其性质

一、利率互换和货币互换
(一)定义与分类 互换是指两个或两个以上当事人在约定 的时间内,按预定条件交换一系列支付款 项的金融交易。互换交易最基本的类型是 利率互换(Interest Rate Swap)和货币互换 (Currency Swap) 。 1.利率互换:指双方达成的一项协议,在 一个特定偿还期内,按双方约定的名义金 额,交换利息的支付。

? 2、利率(Interest Rate Swap)互换的种类 ? (1)息票互换(Conpon Swap) :指一方按固定利
率(以国库券的收益计算出)支付利息,另一方以浮 动利率支付利息(按规定的指数定期调整的利率)。
? (2)基点互换(Basis

Swap) :双方按照不同的参

考利率交换支付浮动利息。
? 本质上说:利率互换在不同类型,不同货币之间依交

易结构的变化可转换为债务发行、资产、负债或任何 现金流的互换问题。

? 2、几个利率互换的概念
? LIBOR:伦敦银行同业拆放(借)利率。该利

率可作为建立浮动利率金融工具的基本指数。 ? 固定利率(fixed-rate):债券有固定的息票率 ? 浮动利率(floating-rate):债券在发行时息票率 是变动的,能常每3至6个月变动一次。新的息 票率在双主同意的参考利率上加上一定的幅差

? 3、货币互换:将一种标价货币的债务偿还责任 转换成用另一种双方同意的标价货币的债务本金 的偿还责任。 ? 指当两个筹款人各自借取的货币不同,但金 额等值、期限相同时,按照约定的条件,互相偿 付对方到期应偿付的本息。 ? 从某种意义上说,货币互换与一系列远期合 约是相同的 ? 典型的货币互换交易中,交易双方是以一种 固定利率的货币支付换取另一种货币的支付。

? 4、几个货币互换的概念
? (1)全部成本:筹措资金的实际利率,该利

率使未来支付的利息和本金的现值等于发行人 收到净额的那个折现率 ? (2)对冲权:使各方有权用相应的拒付来抵 消任何利息和本金的拒付。
? 货币互换不是一笔贷款,所以不作为负债出现在资

产负债表上。

? (二)典型的利率互换交易 ? A、B双方都需要10000万美元5年期资金,A 愿意以固定利率借款而B愿意意以浮动利率借 款。A的资信等级为BBB,B的资信等级为AAA。 ? A在经营中可很容易从银行获得浮动利率资金, 但很难在资本市场上以有吸引力的价格发行固 定利率债券。 ? B在这两个市场上都可以以最好的利率借到资 金。 ? 双方固定利率或浮动利率市场5年期债券成本 如下

借款人

固定利率

浮动利率

A:BBB级
B:AAA级 差异

8.50%
7.00% 1.50%

6个月LIBOR+0.5%
6个月LIBOR 0.50%

观察上表,按常规,不同资信等级的借款人在两个市 场上借款成本上的差异应是相同的,但上表却出现了不同 的差异,于是,通过100基点(1%)的利差,产生了互换 的机会。 互换过程如下:

? (1)A从银行获得5年期,价值10000万美元

的贷款,浮动利率为:LIBOR+0.5% ? (2)B发行10000万美元5年期债券,固定利 率为7%。 ? (3)通过Bigbank进行下面的利率互换
?

1)A方同意支给Bigbank 7.35%年息, Bigbank 同意按6个月的LIBOR支付利息给A, ? 2)B方同意对10000万美元的名义本金按6个月 的LIBOR支付利息给Bigbank; Bigbank 同意按 7.25%利息给B,

A方

7.35% LIBOR

Bigbank

7.25% LIBOR

B方

LIBOR+0.5%

浮动利率 货款式 10000万美元贷 款5年到期 净成本 7.35% +LIBOR+0.5% -LIBOR 7.85%

净利润 7.35% -7.25 +LIBOR -LIBOR 0.1% 10000万美元债 券5年到期

7%

发行债券

净成本 LIBOR +7% -7.25% LIBOR-0.25%

? 通过利率互换后,各自收益如下表
当事方 希望融资方式 正常融资成本 互换后成本 利差

A方 B方 Bigbank
总计

固定利率 浮动利率

8.50% LIBOR

7.85% LIBOR-0.25%

0.65% 0.25% 0.10%
1.00%

上表显示,通过利率互换:

1、A将其固定利率降低了65个基点
2、B将其浮动利率降低了25个基点 3、Bigbank 得到10个基点的收益

? 理论认为金融套利的过程会很快消除因资 信定价不当面产生的节约成本的机会。 ? 实际上互换市场的急剧增长显示出信用风 险差异因素仍然会继续存在。

? (三)典型的货币互换交易
? 美国A公司和法国B公司都需要价值为20000万

美元,以固定利率计息,期限为10年的资金。 美国A公司需要欧元,法国B公司需要美元。 ? A公司可以发行以美元标价的,息票率为7.5%, 或以欧元标价的,息票率为8.25%的债券; ? B公司可以发行以美元标价的,息票率为7.7%, 或以欧元标价的,息票率为8.1%的债券。 ? 当前的即期汇率为1.1/$ ? 如何互换?

? A公司以利率7.5%发行债券价值20000万美元, 年利息为:0.075×20000=$1500万 ? B公司以利率8.1%发行债券价值22000万欧元, 年利息为:0.081×22000=1782万 ? 如不互换,支付本息如下:
年限 期初 1至10年 10年 A公司 20000 1500 -20000 B公司 22000 1782 -22000

? 互换过程如下:
? (1)0期净额互换,即交换本金 ? (2)跟据偿还日交换支付利息 ? (3)期末再次交换本金并偿还

? 下图是其过程

固定利率美元债券 ﹩20000 ﹩1500 万 1∣10 年 ﹩20000 10 年 A公司

固定利率欧元债券 1782 1∣10

22000

22000

10年 $20000万 1~10年 $1500万



万 0 年

万 年

万 年

万 年

0

10

$20000万 0年 B公司

22000万

1~10年 1782万 10年 22000万 借欧元成本8.1% 借美元成本7.5%

? (四)利率/货币互换 ? 将货币互换和利率互换结合起来,旨在 将一种货币的利息支付形式转达换成另一 种货币利息的支付形式。
? 仍以上例,假设A公司打算选择使用浮动利率

的欧元贷款,而B公司仍使用固定利率美元贷 款。A公司可从市场上按LIBOR+0.35%的利率直 接借入浮动利率欧元,而B公司借入欧元浮动 利率成本为LIBOR+0.125%。 ? 下图总结了双方的现金流入和流出

固定利率美元债券 ﹩1500 万 1∣10 年 ﹩20000 ﹩20000

浮动利率欧元债券 LIBOR+0.125% 1∣10 22000 22000

10年 $20000万 1~10年 $1500万 $20000万 22000万 1~10年 LIBOR+0.125%



万 10 年

万 0 年 A公司

万 年

万 年

0

10

0年

B公司

10年 22000万 借欧元成本 LIBOR+0.125% 借美元成本 7.5%

? (四)双币债券互换:发行者的利息支付 用一种货币,本金偿还用另一种货币 ? (五)互换交易的经济利益
? 1、互换交易可以使交易双方的企业能够通过

进入不同的货币市场套利达到降低外汇风险管 理的成本 ? 2、互换常被用于提供长期外币贷款。

二、利率远期和利率互换
? 远期对远期、利率协议和欧洲美元期货都 允许公司锁定将来存贷的利率水平。 ? (一)远期对远期合约:该合约确定了特 定的利率,将来存贷的本金,以及特定利 率生效的开始,及结束的时日。 ? 例:公司希望锁定3个月后发生,为期六个 月的价值100万欧洲美元的存款利率。假设 该公司可以按LIBOR水平借贷。

? 1、过程 ? (1)公司按LIBOR3借入相当于3个月 后终值为100万美元的美元数N。 ? (2)将本金N借出,为期9个月。 ? 此时公司就创造了一个3个月后的6个 月期远期存款利率。

? 2、原理
? (1)如果此时LOBOR3为6.7%,3个月后的100

万美元折现:

0 . 067 ? ? 100 ? ? 1 ? ? ? 98 . 3526 4 ? ? ? (2)如果此时LIBOR9为6.95%,在9个月公司收
到终值:

3? ? 98 .3526 ? ? 1 ? 0 .0695 ? ? ? 103 .4792 4? ?
? 上述套利过程确保三个月后LIBOR6将几乎精确的

等于“自制”的远期对远期利率

? (二)远期利率协议(Forward rate agreement, FRA) ? 是一个远期合约,参与者同意在未来某个时期将 某个确定的利率应用于某个确定的本金。 ? FRA通常在指定的未来某个时期的开始时刻用现 金进行结算 ? 假设两家公司商定,6个月以后开始的一年期定 期存款利率为7%,如果界时利率不是7%,一家 公司就要将由利率变动引起的未来利息现金流的 变动值贴现,付给另一家公司。

? 远期利率协议基于LIBOR的利息支付公式
? 天数 ? ?LIBOR ? 远期利率 ? ? ? ? ? 360 ? 利息支付 ? 名义本金 ? ? 天数 ? 1 ? LIBOR ? ? ? ? 360 ?

? 式中,天数是未来利息的具体天数。FRA远 期利率与实际贷款利率之差的利息费用要用 实际利率折现到现在

? 例:A公司将在两个月后借款$5000万, 为期六个月,A公司通过FRA锁定贷款利率。
? A公司从B银行按LIBOR=6.5%购买一份“2×6”

的FRA,名义本金为5000万美元。 ? 上述“2×6”表示一份2个月后开始的6个月的 LIBOR远期合约 ? 2个月后,如果LIBOR超过6.5%,B将支付给A 利息费用之差 ? 2个月后,如果LIBOR低于6.5%,A将支付给B 利息费用之差

? 假设两个月后,LIBOR为7.2%,则A从B收到利息

差如下:

?0 .072
利息支付 ? 5000 ?

? 0 . 065 ? ?

182

1 ? 0 . 072 ?

360 ? 17 . 0730 182 360

? 除了固定借款利率,FRA还可以固定将来的存款利

率,方式是通过卖出一份FRA。

? (三)欧洲美元期货(Eurodollar future): 是一种短期利率期货合约。该合约通常是3 个月期,以LIBOR支付,金额为$100万的 欧洲美元存款
? 欧洲美元期货有助于锁定将来的利率,并按现

金结算(类似于FRAs)。 ? 欧洲美元期货采用盯市原则 ? 欧洲美元期货的价格按指数报价,等于100减 去远期利率,
为8.32%(100-91.68)。

? 如当前期货价格为91.68,则意味着合约的LIBOR3

? 欧洲美元期货的价值。
90 ? EF ? $ 100 万 ? ?1 ? i ? ( 360 ? ? )? ?

? 上式中:EF为欧洲美元期货价值 ? i为远期市场利率 ? 上式表明
? 期货的空头头寸可锁定借款方的筹资成本 ? 期货的多头头寸可锁定投资方(贷款方)的远期利

率。

? 例:6月下旬,A公司计划在9月16日向银 行贷款$100万。
? 契约贷款利率为LIBOR3+1%,现行LIBOR3为

5.63% ? 当前美元期货的交易价格为94.18 ? 公司卖出一份9月份的欧洲美元期货 ? 通过该笔交易,公司确保9月16日开始的3个月 期的借款利率为6.82%(5.82%+1)

? 期货合约的初始价值
(100 ? 94 . 18 ) 90 ? ? EF 0 ? 1000 ? ?1 ? ? ? ? 985 . 45 万 100 360 ? ?

? 假设利率上涨,到期的LIBOR3为6.12%,当前 期货交易按93.69进行
(100 ? 93 . 69 ) 90 ? ? EF 0 ? 1000 ? ?1 ? ? ? ? 984 . 23 万 100 360 ? ?

? 对冲其头寸(买入一份期货),利润为1.22 万美元 ? 现货贷款则损失: ? 1000×(0.0612-0.0563) ÷4=$1.225


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