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硕士学位论文-我国上市公司股利分配政策研究


我国上市公司股利分配政策研究







言 ............................................................. 3 股利政策理论简述 ........................................... 6

第一章

第一节 股利政策的概念 ............................................... 6 第二节 股利分配动因研究 ............................................. 6 一、 股票本质动因 ................................................... 7 二、 企业财务目标动因 ............................................... 8 第三节 股利政策的理论发展 ........................................... 9 一、 古典学派:股利是否影响企业价值 ................................. 9 二、 现代学派:不断完善和发展的理论 ................................ 11 第二章 股利政策制定的理论探讨及我国现状 ........................... 13 第一节 股利政策制定的原则 .......................................... 13 一、 股利政策制定所面临的两难问题及目标 ............................ 13 二、 股利政策制定的原则 ............................................ 13 第二节 股利分配政策制定的两种主要模式 .............................. 16 一、 股利分配的剩余股利政策 ........................................ 16 二、 股利分配政策的稳定模式 ........................................ 17 第三节 我国上市公司股利政策特征的数据统计描述 ...................... 18 一、 现金股利的分配具有阶段性特征 .................................. 18 二、 股利支付率不高,不分配的公司比重越来越大 ...................... 20 三、 近年出现了“恶性分红”现象 .................................... 22 四、 股利分配形式多样,送股、资本公积转增股本日趋普遍 .............. 23 五、 股利政策缺乏稳定性,波动较大,短期行为严重 .................... 23 第三章 我国股利分配政策不规范之处及其现实因素分析 ................. 25 第一节 我国上市公司股利分配行为的不规范之处 ........................ 25 第二节 我国证券市场背景分析 ........................................ 27 一、 证券市场的投资环境 ............................................ 27 二、 投资者队伍 .................................................... 28 三、 监管部门的监管力度 ............................................ 29 第三节 公司内部自身股权结构因素分析 ................................ 29

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一、 我国上市公司股权结构 .......................................... 30 二、 我国上市公司股权结构对股利政策的解释 .......................... 31 第四节 增资扩股左右着股利分配 ...................................... 33 第四章 国外上市公司股利政策的特征及其原因简析 ..................... 36 第一节 发达国家的股利分配政策总体特征 .............................. 36 第二节 美国的高支付模式 ............................................ 37 第三节 日、德的低支付模式 .......................................... 40 一、 日本的股利政策 ................................................ 40 二、 德国的股利政策 ................................................ 42 第五章 规范我国上市公司股利分配行为的政策思路 ..................... 44 第一节 国外股利分配的借鉴意义 ...................................... 44 一、 确定我国上市公司的股利分配目标 ................................ 44 二、 公司制定股利政策的思路 ........................................ 46 第二节 从上市公司自身加以规范 ...................................... 49 一、 提高盈利能力 .................................................. 49 二、 改善股权结构,完善公司治理结构 ................................ 49 三、 修改完善股票股利分配的会计处理 ................................ 50 四、 规范股利分配的信息披露 ........................................ 50 第三节 从市场角度加以规范 .......................................... 51 一、 平衡不同融资手段的筹资成本 .................................... 51 二、 提高投资者队伍素质,抑制过度投机 .............................. 51 结 致 论 .......................................................... 52 谢 .......................................................... 54

参考文献 .......................................................... 55

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股利政策作为公司财务政策的组成部分,是以公司发展为目标,以股价稳定 为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,对于净利润在提取了各种公 积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政策。其作为现代公 司理财活动的三大核心内容之一,一方面它是公司筹资、投资活动的逻辑延续, 是其理财行为的必然结果;另一方面,恰当的股利分配政策,不仅可以树立起良 好的公司形象,而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情,从而能使公司获 得长期、稳定的发展条件和机会。 在西方,公司理财依次经历了以融资理财为主的传统理财阶段和以资金合理 配置与有效利用为主的综合理财阶段后,进入了以估价和股利分配为特征的现代 理财阶段。 从此, 股利政策的研究成为理论研究工作者和实际工作者关注的焦点, 各种观点形成了“百花齐放,百家争鸣”的局面。我国于 1990 年和 1991 年相继 在上海和深圳成立了证券交易所,这是股票市场绝迹半个多世纪之后,宣告回到 中国大陆的标志。证券交易所的出现,对大多数中国人来说,是意想不到的事。 然而,股票市场一出现,便以其特有的方式,在社会上产生了强大的示范效应和 吸引力,无论从哪方面,股票市场都是中国经济转轨过程中发展最快、影响最广 和对社会触动最深的领域。相应的,上市公司的运作也引起了一系列的争议和问 题,我国上市公司股利分配政策就是其中之一。 2000 年 11 月 6 日,中国证监会 副主席范福春在第 6 期上市公司董事培训班上指出,上市公司的不分配现象越演 越烈,已经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。不分配的蔓延,不利于 投资者树立信心,不利于上市公司的规范、稳健运作,也不利于董事会履行对股 东的诚信义务。范福春还指出,中国证监会正在研究把现金分红派息作为上市公 司再筹资的必要条件。而近两年来,我国有些上市公司在股利分配上又采取高派 现方式,实行分光吃光的政策,再次引起了实务界和理论界的震惊,称之“恶性 分红” , 从名称上我们就可看出大多数人士对这种分红方式持否定态度, 认为它从 根本上损害了上市公司的长期发展和股价的稳定,不利于我国资本市场的成熟和 完善。可见,中国上市公司股利分配问题已经引起了社会各界的广泛关注。那么, 我国大多数上市公司对股利分配政策到底持什么态度?他们应如何制定分配政 策?我国历年来的股利分配历史和形式是什么样的,有什么不规范之处及其原因 是什么?成熟的西方资本市场上,股利政策又是什么样的情形呢?这些问题都值

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得我们去探讨和研究。 本文就是在这样的背景下,以上述问题为目的,来研究我国证券市场自成立 以来,上市公司在分配上的特征,与国外发达、成熟资本市场上的公司分配行为 进行对比,并根据西方股利政策理论,结合我国现实状况分析、探求呈现这些特 征的原因和动机,指出我国上市公司在各方面的缺陷与不足,从而提出一系列的 改善措施,希望能为上市公司和有关的监管部门提供一些建议。最主要的是结合 资本预算模式,提出一种股利分配预算方法,供上市公司制定股利分配政策时参 考。 本文以股利分配的动因为起点展开讨论,分别从股票的本质和企业财务目标 两个角度来阐述股利分配有一定的动机和作用,公司在制定股利政策中面临着两 难问题和一般的股利政策目标,在这一目标的基础上论述了股利政策制定的相关 原则,并介绍了当前公司常用的两种股利政策模式:剩余股利政策模式和稳定股 利模式,从理论的角度指出投资者都是有限理性的,所以,企业在制定股利政策 时,不仅要考虑眼前的状况,还要兼顾未来的发展。然而,与股利政策制定的原 则相对应,通过对历年来我国上市公司股利分配政策的数学统计分析,可看出我 国的股利分配政策在多方面与其不相符,这些不符在西方成熟资本市场上是否也 存在呢?围绕这一疑问,本文展开对西方发达国家股利分配政策的探讨,分析了 美国的高支付股利模式和日、德的低支付模式及其特征,与我国的股利分配政策 特征相比较。为了寻找呈现差异的原因,本文着重研究了我国资本市场的特征及 我国上市公司自身股权结构和相关法规政策对我国上市公司股利分配的影响,从 深层次指出我国股利分配不规范的根本原因。 如何改善我国上市公司的股利分配政策,以利于其长远发展和我国资本市场 的完善?上市公司的管理当局应如何制定股利分配政策以获取企业价值最大化? 监管部门应如何从监管角度加以规范呢?这些问题的答案是本文研究的结论。针 对上文的对比分析和我国特征的原因分析,一方面对上市公司来说,应制定一个 明确的股利分配政策,在制定股利分配政策时运用资本预算方法,规范其股利运 作; 另一方面, 相关的法规制定部门和监管部门应采取一系列措施加强监管力度, 从而使我国上市公司能规范经营,证券市场能健康发展,这是本篇论文的现实意 义所在。 值得提请读者注意的是,股利政策研究虽然早在 20 世纪 50 年代就已开始, 但是迄今为止,尚未取得大家都能认同的结论,因此本文的研究也并非是全方位 的。这表现在:首先,本文没有试图对西方各种股利理论作一全面论述和分析, 只是侧重于对理论研究成果的介绍;其次,本文并不是试图一揽子解决所有的股

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利问题,而是将研究的对象界定在上市公司的股利分配政策上,没有探讨跨国公 司、有限责任公司等其他情况的股利政策;再次,对我国上市公司股利政策的研 究和分析,也没有刻意去面面俱到,而是从总体上进行分析。 会计研究的方法归纳为规范研究方法和实证研究方法两种,其中实证研究方 法与规范研究相比是一种新兴的较富有发展潜力的研究方法。20 世纪 60 年代末, 在美国由鲍尔和布朗打响了会计研究由规范研究方法向实证研究方法转变革命的 第一枪,20 世纪七八十年代美国会计实证研究方法取得了重大的成功 【 1】 。在中国 会计学界这场革命开始的时间较晚, 直到 20 世纪末中国会计学界才开始尝试和酝 酿这场革命。 会计中的规范研究和实证研究源于经济学中的规范研究和实证研究。 自会计实证研究方法产生以来人们对两者的争论从来就没有停止过,甚至不少人 把这两种方法机械的、形而上学的对立起来。实际上,如果我们从马克思主义认 识论的角度看二者的关系, 我们会发现其实二者之间并不是孤立的, 而是辨证的、 相辅相成的。正如谢德仁曾指出“作为具体的规范法和实证法其实都是假设(猜 测) 、归纳与演绎、分析与综合、比较、分类、资料收集与整理方法等基本研究方
【 2】 法的组合运用” 。

本文的研究方法遵循上述思想,把各种方法结合使用,而不是孤立的加以对 待。在本文的第二章,主要运用规范研究方法来探讨股利分配的动因和股利分配 原则及模式,从理论上研究股利分配应考虑的相关因素;第二章到第五章,先运 用了对比分析方法和归纳方法, 分析国内外上市公司股利分配政策的特征, 然后, 运用规范方法和实证方法结合我国现实状况研究我国股利分配的根本动因,提出 改善我国股利分配不规范的措施。

【 1】

Ball. R, Brown. P.: An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research 6(Autumn), 1968: PP. 159-178 【 2】 谢德仁: 《企业剩余索取权:分享安排与剩余计量》 ,上海三联书店 :上海人民出版社, 2001 年 7 月版, 第 33 页

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第一章

股利政策理论简述

第一节 股利政策的概念 所谓政策是指介于理论与实务之间,由正确的理论为指导,以现实状况为依 据而制定的行为准则。股利政策作为公司财务政策的组成部分,是以公司发展为 目标,以股价稳定为核心,在平衡企业内外部相关集团利益的基础上,对于净利 润在提取了各种公积金后如何在这二者之间进行分配而采取的基本态度和方针政 策。它与股利决策不同,股利政策是公司支付股利的跨期安排,注重对有持续性 影响的因素的考虑,而股利决策则是以股利政策为指南,并结合公司所处环境及 其自身的财务状况,对当期股利支付所作的具体安排。虽然两者都涉及到股利支 付水平及股利支付额的确定,但股利政策考虑的是一段时间内的股利支付总额及 各期支付水平间的关系。 股利政策是现代公司理财活动的核心内容之一。一方面,它是公司筹资、投 资活动的逻辑延续,是其理财行为的必然结果;另一方面,恰当的股利分配政策, 不仅可以树立起良好的公司形象, 而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情, 从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。可以说,围绕着股利支付是否 会引起股价变化进而影响企业价值的变化这一核心问题,西方财务界学者们展开 了积极、热烈的讨论研究,但是这一核心问题一直都没有得到一致的回答,因而 也成为公司财务领域长期以来研究的热点和难点。国外许多学者在股利分配方面 做了大量的研究工作,提出了各种不同的理论。自 1961 年 Miller 和 Modigliani (以下简称 MM 理论 [1])提出了有名的“股利无关论”以来,西方股利理论经历 了两个阶段,并相应的形成了两个学派:一是西方股利理论产生与形成阶段,在 该阶段出现了古典学派;二是不断完善阶段,在该阶段出现了现代学派,现代学 派可谓百花齐放。 第二节 股利分配动因研究

[1]

为了与资本结构 MM 理论相区别,莫迪格利安尼在其《 MM ――过去、现在和将来》的回忆性论文中, 按论文发表先后顺序将资本结构 MM 理论称为 MoMi ,将股利政策 MM 成为 MiMo ,本文中的 MM 理论指 的是股利政策的 MM 理论。

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一、 股票本质动因 要回答公司为什么分配股利,不妨首先来思考另外一个问题:投资者究竟为 什么目的而持有股票呢?从股票的本质来看,投资者持有股票的目的是为了获取 收益或支配股份公司,即股票的收益性和支配性,这是股票存在的本质。所谓的 股票收益性是指股东为了享有发行股票公司利润分配的权利而持有的证券,而支 配性证券则是指为了支配股份公司而持有股份的情况。此外,股票还具有实物证 券的性质,即股份公司解散时要求分配剩余财产的权利。 由于现代证券流通市场的发达,企业股权越来越分散,中小股东越来越多, 大多数股东都无法对企业的经营决策行为发挥支配作用,也就是说,股票的支配 性质无法体现。实物证券只有在公司破产时才会有意义,而且公司破产财产在偿 付工人工资、税款和债务后,可供股东分配的东西就所剩无几了,因而,很少有 股东是为了分配剩余财产而持有股票。这样股东持有股票的目的就只有获取收益 了, “要求分配盈余权是股东的基本权利, 受股东委托进行经营的经营者必须尽可
【 1】 【 2】 能增加股利。 ” “对股东来说,最重要的莫过于分红了。 ”

最初的时候, 股份公司通常都是将公司所得的利润全部作为股利返还给股东。 如果有利润就全部当作股利,相反,如果没有利润就不分红。后来,随着卡特尔 运动的兴起,股利政策也逐渐发生了变化,即使有丰厚的利润也不全作为股利支 出,而是留存部分利润,以防在不景气的年份不至于无利可分。由此可见,提留 利润本来是为了以丰补歉,后来逐渐的演变为提留利润以备再投资之用,满足股 东未来股利的需要。因为通过实施这种股利政策,股利分配的连续性无疑可以得 到更大的保障,定期支付的规模不间断的增长才成为可能。然而,这种提留利润 的合理性实际上也是值得怀疑的,因为这种“谨慎”的股利政策容易导致:一方 面股东所获得的现期回报太低,股利对股东失去了应有的意义,结果股东普遍存 在轻视股利,转而以投机为主要目的,即以获得股票差价收益为目的而进行股票 的买卖交易,最终导致股票市场的投机化(从这一点可以很好的解释我国证券市 场的投机性质) ; 另一方面以计提盈余的方式以备未来发放股利有时并没有足够的 保障,当公司经营状况真正恶化时,连基本的股利都保不住。比如说 1931 年美国 钢铁公司的经营形势开始急剧恶化, 结果为期一年半的利润滑坡, 把以前 30 年持 续不断的利润再投资所形成的利润毁于一旦。统计表明,公司的盈利能力一般不 会随着累计盈余的增加而同比例提高。相反,随心所欲的提留利润常常是公司为 了膨胀自己的权力和构建帝国消费或缓解财务压力的漂亮借口。因此,对于公司
【 1】 【 2】

[ 日 ] 奥村宏: 《法人资本主义》 ,北京,三联书店, 1989 ,第 51 , 52 页 [ 日 ] 奥村宏: 《股份制向何处去》 ,北京,中国计划出版社, 1996 ,第 116 页

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来说,应该制定一个合理的股利政策并公告于股东和潜在的投资者,使他们在思 想上能正视自己投资回报,同时如果公司的股利政策无章可循或波动较大,投资 者应保持一定的投资谨慎性,应合理的评价所投资的股票。 通过以上分析可以看出,股利是股票的基本特性,是股份公司赖以存在的基 础,获取股利是投资者投资公司的根本目的之一,是股东应有的权利。不分配或 少分配股利会侵蚀股份公司的基础,使得投资者转而寻求投机。 二、 企业财务目标动因 企业的生产经营应以提高经济效益,确保投资者投入资金的保值、增值,避 免在激烈的市场竞争中被淘汰为基本目标, 因为这是企业赖以生存和发展的基础, 同时也是投资者出资创办企业的根本目的所在 [1] 。而企业的财务目标则是企业经 营目标在财务上的集中和概括,是企业财务活动即资金运作所希望实现的结果, 是评价企业理财活动是否合理的基本标准。确立合理的财务目标,无论在理论上 还是实践上都具有重要意义。 自 19 世纪以来,企业的财务目标在不断的演变。19 世纪 50 年代人们将企业 利润最大化作为企业的财务目标,但随着企业经营环境的变化,这一目标逐渐不 适宜了,出现了一些缺陷;到了 20 世纪 50 年代末,由于企业制度和治理结构不 断发展和更新,为改进单纯以利润最大化为财务目标的缺陷,学者们先后提出了 股东财富最大化、企业价值最大化和企业相关者利益最大化等财务目标。股东财 富最大化,也即企业所有者权益价值最大化,是财务理论界最流行的观点。所谓 股东财富是指“未来一定时期归属于股东权益的现金流量,按考虑风险报酬率的 资本成本换算为现值” 。 股东财富最大化是以企业长期健康发展基础上形成的现金 流量作为计算依据,而且考虑了投资风险程度的大小,无论从涉及的时间程度和 包含的内容看,都比短期的利润指标具有更大的综合性。但是,股东财富最大化 由于只考虑了股东的利益,忽视了企业另一主体债权人的利益,于是有人提出了 企业价值最大化,兼顾了企业股东和债权人的利益。 企业的财务目标实际上是企业各利益集团共同作用和相互妥协的结果,在一 定时期和一定环境下,某一利益集团可能会起主导作用。但从企业的长远发展来 看,不能只强调某一集团利益而置其他集团利益于不顾。理论上讲,各个利益集 团的利益都可以折中为企业长期稳定发展和企业总价值的不断提高,各个利益都 可以借此来实现其最终目的。因此,以企业相关利益者利益最大化为企业财务目

[1]

余绪缨: 《企业理财学》 ,沈阳,辽宁人民出版社, 1995 年版,第 26 页

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标,比其他目标更具科学性。但是在现实中,由于受多种因素的影响,实施起来 困难较大,多数企业还是以股东财富最大化作为公司的理财目标。 明确了企业的财务目标以后,作为企业财务核心问题之一的股利政策当然也 要符合这一目标,在以实现公司财务目标前提下,公司可制定适应的股利分配政 策和留存利润政策。 “公司的利润只能在有合理期望的时候才能留存, 这种期望要 得到历史证据大力支持,或在适当的时候要得到公司未来周密分析的支持,也就 是对于公司留存的每一元收益,至少可以为所有者产生一元的市场价值。只有当 留存的资产可以产生与投资者通常可以获得的收益相等同、或者更高的收益时, 公司利润才能留存” [1],这样才能实现股东财富的最大化。 第三节 股利政策的理论发展 一、 古典学派:股利是否影响企业价值 古典学派主要围绕着股利是否影响企业价值这一中心展开讨论,相应的形成 了三种观点: MM 理论 即股利无关论, 在股利政策理论的争论中代表着 “中间派” , 其鼻祖是 M&M ,他们于 1961 年发表了著名的《股利政策、增长和股票估价》一 文,认为在完美的资本市场上,股价反映了所有可以利用的信息,获得非正常的 机会是不存在的,投资者只能得到经过风险调整后的平均市场收益。他们声称, 在给定投资决策的情况下,股利支付的高低不影响企业的价值。企业的价值完全 取决于企业资产的盈利能力,或者说是企业的投资决策,而盈利在股利与留存利 润之间的分配并不影响企业价值,投资者不关心他们的收入是来自资本利得还是 股利收入,股利政策仅是公司的一种融资决策;其次是“一鸟在手”理论 ( bird-in-the-hand theory) , “一鸟在手”源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手” ,在 这场争论中代表着“右派” ,其创始人是 Gordon(1962) 。认为由于股价波动较大, 在投资者眼里股利收益要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠,又由于 投资者一般均为风险厌恶型,宁可现在收到较少的股利,也不愿承担较大的风险 等到将来收到金额较多的股利,故投资者将偏好股利而非资本利得。在这种思想 的影响下,当公司提高其股利支付率时,就会降低投资者的风险,投资者可要求 较低的必要报酬率,公司股价上升,如果公司降低股利支付率或延付股利,则会 增加投资者的风险,投资者必然要求较高的必要报酬率,以作为负担额外风险的 补偿,从而导致公司股价下降。由此可见, “一鸟在手”理论认为股利政策与企业

[1]

[ 美 ] 巴菲特: 《巴菲特:从 100 元到 160 亿》 ,北京,中国财政经济出版社, 2000 年版,第 165 页

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的价值息息相关,支付股利越多,股价越高,公司价值越大;代表“左派”的观 点是 税差理论 ,当股利收入与资本利得存在税收差异的时候,投资者往往偏好资 本利得。最早提出这种观点的是 Brennan(1970) ,他认为当放松“ M&M”理论的假 设,回到现实生活中,对多数投资者来说,他们都得纳税,并且政府对股利和资 本利得的税率差别较大,股利税率远高于资本利得的税率,因此股利实质上有损 于投资者的利益,出于对税收差异的考虑,高股利损害了投资者的利益,而低股 利则会抬高股价,增加企业的市场价值,从而使股东财富最大化,大多数投资者 会选择公司留存利润而不是分发股利。 从以上的简单描述可看出, “一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论三种观 点完全不同, “一鸟在手”理论主张高股利政策,税差理论支持低股利政策,而股 利无关论则认为股利是无关的,企业无需制定股利政策。这三个学派观点的差别 可用图 1- 1 表示 【 1】 : 这三种理论是对股利政策的三种基本解释。如果说 20 世纪 60 年代股利之争主要赞成股利的 “一鸟在手” 学派和以 MM 为首的股利无关论者 之间展开,那么到了 20 世纪 70 年代,股利的税差理论学派与股利无关论之间的 矛盾则成为了争论的焦点。总体来说,股利政策无关紧要的观点在完全市场假设 下是顺理成章的,但是在现实生活中却难以令人信服; “高股利导致股价增长”的 观点认为股利和资本利得的风险不同,也经不起仔细推敲,因而到了 20 世纪 70 年代,除了在实务界仍有一定的支持者外,理论界响应者寥寥;税差理论看起来 比较有说服力, 即使在有些国家资本利得没有税收优惠, 其递延效应也不容忽视。 然而,如果低股利果真这么好,那么公司为什么还要发放股利呢?管理者为何不 通过不发放股利这一简单的方式,就轻轻松松让股东获益呢? 为了彻底解开“股利之谜” ,理论界和实务界做了大量的工作,收集了更多的 相关材料和数据,不断的改进原有的理论,从而形成了股利政策的现代学派。 股价 BIH 理论 MM 理论 TD 理论 股利支付率 图 1- 1 0 股利支付率 权益 资本 成本 MM 理论 BIH 理论 0 TD 理论

“一鸟在手“理论( BIH 理论) 、股利无关论( MM 理论) 和税差理论( TD 理论)比较图

【 1】

李常青: 《股利政策理论与实证研究》 ,中国人民大学出版社, 2001 年 8 月版,第 33 页

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二、 现代学派:不断完善和发展的理论 古典学派的三种股利政策理论各有一定的局限性,并且得出的结论是相互矛 盾的,均不能通过市场得到完全的解释。在此基础上西方财务理论研究者进一步 放松了 M&M 的假设,对股利政策提出了不少合理的解释,形成了现代学派。现 代学派可谓百花齐放,主要集中在股利为什么会引起股票价格变化这一问题加以 讨论,归纳起来有以下几种有代表性的观点: ( 1 ) 信 号 传 递 理 论 (signaling hypothesis) 。该理论认为管理当局与外部投资者之间存在着信息不对称,对于拥 有优势信息的公司经理来说,他们通常把股利作为一种信号,是向外部传递其所 掌握的内部信息的一种手段。如果他们预计公司的发展前景良好,未来业绩有大 幅度增长时, 就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和潜在的投资者, 相反,如果预计到公司的发展前景不好,未来盈利将呈持续性不理想时,他们往 往维持甚至降低现有股利水平,这等于向股东和潜在投资者发出利淡信号 【 1 】 。因 此,股利能传递公司未来盈利能力的信息,从而股利与股票价格呈现同向变化; ( 2)代理成本理论( agency cost hypothesis ) 。该理论认为股利的支付能有效的降 低代理成本。首先,股利的支付减少了管理人员对自由现金流量( free cash flow) 的支配权,使其失去可用于谋取自身利益的资金来源,促进资金的最佳配置,其 次,大额股利的发放,使得公司内部资本由留存收益供给的可能性越小,为了满 足新投资的资金需求,有必要寻求外部负债或权益融资,促使企业进入资本市场 融资接受更多更严格的监督和检查,从而可大大的降低股东的监督成本,增加了 股东的利益 【 2】 ; ( 3)股权结构理论 。该理论认为由于股权的分散和集中,导致公 司 制 定 了不 同 的 股 利 政 策 , 以向 投 资 者 传 递 企 业 的信 息 ; ( 4)顾客效应理论 ( clientele effect ) 。 该理论是对税差学派的进一步发展, 也可以说是广义上的税差 学派。 该理论从股东的边际所得税率出发, 认为每个投资者所处的税收等级不同, 有的边际税率高如富有的投资者,而有的边际税率低如养老金等,投资者都是有 限理性的,由此会引起他们对待股利的态度不一样,对不同的股利形式有不同的 偏好,公司应制定相应的股利政策以来吸引不同的投资者 【 3】 。 现代学派的这些观点一方面从放松 MM 股利无关论的假设条件入手,另一方 面引进相关学科研究成果,改变了传统理论的思维定式和分析方法,极大的扩展 了财务学家的研究视野,从而使股利政策问题的研究在“量”和“质”上均产生

【 1】

John, K. and Larry H.P. Lang : Insider Trading around Dividend Announcements: Theory and Evidence, Journal of Finance, Vol. XI, No.4, September 1991, p.1363. 【 2】 苑德军,陈铁军: 《国外上市公司股利政策理论与实践》 ,载《投资与证券》 , 2001 , 5 【 3】 郑仲林: 《股利政策:公司对股东的回报体现?》 ,载《当代财经》 , 2002 , 8

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了很大的飞跃 [1] 。现代学派的理论对分析我国现阶段上市公司股利分配的行为动 因也是有很大帮助的。 当然,无论是传统股利理论还是现代股利理论,都未达成一致的意见。财务 学家布里克力和麦康奈尔( Brickley and McConnell,1997 )在著名的《新帕尔格雷 夫经济学大辞典》中对“股利政策”词条这样总结道:关于股利政策“我们了解 的东西远远少于我们不了解的东西” 。布莱克( 1976 )则干脆将其称之为“股利之 谜” 。不过,虽然我们已经知道的东西远少于我们希望知道的东西,但我们显然已 比 40 年前懂得的更多,而且,毫无疑问,在探索股利政策这一未知领域过程中的 各种争论,不仅引导了当今理财学的研究方向,同时也为公司理财和政府制定有 关法规提供了一些有益的建议和帮助。

[1]

刘星: 《中国上市公司融资策略影响因素的实证分析》 ,社会科学文献出版社, 2000 年,第 33 页

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第二章

股利政策制定的理论探讨及我国现状

股利分配政策在理论上得到了很大的发展,那么,当企业在制定股利政策时 究竟应遵循什么样的原则?是否有常见的股利分配模式呢?我国上市公司的股利 分配行为又呈现出什么样的特征呢? 第一节 股利政策制定的原则 一、 股利政策制定所面临的两难问题及目标 股利分配存在着的多方面动因,使得股利分配政策成为企业的核心财务问题 之一,一直受到各方面的密切关注。这是因为股利政策不仅会影响股东和债权人 的利益,还会影响公司的正常运营以及未来的发展,甚至会影响到整个证券市场 的健康运行。因此,合理的制定股利政策就显得尤其重要。然而,股利政策的制 定常使公司处于两难的境地。如果支付较高的股利,一方面可使股东获得可观的 投资收益,增强公司股票在证券市场上的吸引力,有助于公司在公开市场上筹措 资金,但是另一方面,由于留存收益的减少,会给企业资金周转带来影响,加重 公司财务负担,公司不得不大量举债或增发新股,这势必增加资本成本,最终影 响公司未来收益,进而降低原有股东的福利水平,与公司的财务管理目标不符; 如果支付较低的股利,虽然能使公司保留较多的发展资金,但由于各利益主体对 股利政策的态度不同,有的股东偏好现金股利,有的偏好股票股利,较低的股利 支付率会与部分股东的愿望相违背,致使股票价格下降,公司形象受到损害;此 外,各种影响股利政策的因素对分配的影响是不同方向的。所以,公司的管理者 应在制定股利政策时权衡各方面的利弊,在方方面面的压力下寻求一个平衡点, 使股利的发放与公司的未来发展相均衡,并使公司股票价格稳中有升,能维持良 好的市场形象,这就成为公司股利政策制定的目标。 二、 股利政策制定的原则 明确了股利政策制定所面临的两难问题及公司制定股利政策的目标后,我们 应该来确定其制定的原则,归纳起来共有以下几点: 1、 与公司的财务目标相一致原则 满足公司财务目标的要求,是公司财务政策制定的前提条件和根本出发点,

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任何方针、政策、方案都要预见其对股东财富的影响。所以,制定股利政策也不 例外,必须与公司的财务目标相一致,即最大限度的保证股东财富最大化。 如果公司的资本结构合理,经营规模适当,且无较好的投资机会,公司可考 虑发放现金股利:当公司未来现金流入稳定,可采取较固定的股利政策;当公司 未来的现金流入不稳定,则宁可采取较低的股利支付率,否则,一旦公司削减股 利,传递给投资者的信息是公司未来盈余将减少,导致公司股价下降。 当公司有较好的投资机会和经营效率时,公司才可发放股票股利,将留存较 多的盈余用于再投资。反之,如果其投资报酬率低于股东以现金股利用于其他投 资所得到的报酬率,则公司分配股票股利对股东较为不利。 2、符合法律规定且同股同利、股东平等原则 世界各国对股利分配都有相关的法律规定,一般都要求企业必先缴纳了各种 税款、 弥补了以前年度亏损、 提取一定比例的法定公积金后才能向股东分配股利。 比如我国《公司法》就要求公司不能用投入资本来发放股利,否则应将其视为清 算股利;又规定企业当年税后利润在弥补以前年度亏损后,如有剩余,应从中提 取一定比例作为法定公积金,法定公积金的提取比例为当年税后利润的 10 %等。 因此, 公司在制定股利分配政策时要符合相关法律的规定, 不得从事违法的活动。 公司税后盈利在弥补了亏损和提取了法定公积金后,如果有剩余,就可在股 东间进行分配。 ?1? 这包括两方面的内容: ( 1 )以股东持有的股份比例为基准进行 分配。股份公司的收益分配是股东的剩余索取权在经济上的实现。由于股份公司 的投入资本是由各股东投资筹集起来的,资本的剩余索取权属于各股东,所以, 运用所筹集的资本从事各种经营活动而获得的收益理所当然的必须按各股东投入 资本的比例高低来分配。 ( 2)按股东平等的原则进行分配。如果公司筹集资本的 方式即股东入股的条件相同,则股东的剩余索取权就应完全平等。所以企业在分 配股利时,必须平等的对待各股东,即在分配日期、分配比例和分配方式上,各 股东不得有差异。 3、 利于资本结构的调整 股利的发放与公司资本结构有密切关系,良好的股利政策有助于调整资本结 构,使其趋于合理。如果公司的资产负债率过低,应发放现金股利,同时考虑增 加负债,提高财务杠杆利益,或回购一部分公司股票;反之,如果公司的资产负 债率过高,则应考虑将股利留在公司或配股增资,以改善资本结构,增强其财务 力量,降低财务风险。

?1?

魏刚: 《中国上市公司股利分配问题研究》 ,东北财经大学出版社, 2001 年 8 月版,第 23 页

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所以,如果公司有良好的投资方案,应在确定了投资方案所需要的资金的基 础上,按照最佳资本结构,确定相应应留存在公司的盈余及其相应的负债,从而 按剩余情况发放股利。 4、 既要考虑当前利益,又要兼顾未来发展原则 股利政策的制定实际上是企业利润中股利和留存收益的分配比例问题。就公 司发展而言,提高留存收益比例有利于公司当前的财务运作,减少外部筹资,降 低融资成本。但是,提高留存收益比例即意味着降低股利支付率,减少股东的现 时收益,从而影响公司形象和投资者信心,增多了公司未来的融资成本和融资难 度。因此,股利政策的基本任务之一是通过股利分配,平衡企业和股东面临的当 前收益与未来收益、短期利益与长远利益、分配与增长的三大矛盾,有效的增强 公司的发展后劲,促进公司的长远稳定发展。 5、 保持股利政策的连续性和稳定性原则 公司在制定了股利分配政策后,应尽量保持稳定性和连续性,尽量避免削减 股利。这是因为股利政策的重大调整会带来两个方面的负面影响:一是公司中有 一部分股东把股利作为自己的生活和消费资金来源, 他们偏好于稳定的股利政策, 如果突然削减股利会给他们的生活带来较大的影响,这也不是他们所期望的,所 以,他们不乐意持有这种类型的股票,最终导致股票需求减少,价格下降;另一 个是股利政策的波动或不稳定,会给投资者带来公司经营不稳定的印象,从而导 致了公司股票的下跌,这对公司的市场声誉是一种损害,也会增加公司在资本市 场上的未来筹资成本,不利于公司未来的发展。 因此,公司应尽量避免削减股利,一旦确定了公司的股利分配政策后,就应 保持连续性和稳定性,或者保持稳定的增长率,而不得随意的削减或不分配,只 有在确信未来能够维持新的股利水平时才宜提高股利。 6、 有利于股票价格的合理定位原则 公司股票的价格对公司的股东权益来说十分重要,股价的过高或过低都不利 于公司的正常经营和稳定发展。股价过高会影响公司股票的流动性,并留下股价 急剧下跌的隐患;股价过低,影响公司的声誉,不利于公司今后增资扩股或负债 融资,还可能引起被收购和兼并;股价时高时低,波动频繁,将动摇投资者信心。 所以,稳定的股价对公司的正常经营具有重要意义。而股利政策对股价有着直接 的影响,维持股票价格的合理定位就必然成为制定股利政策的一个原则。如果目 前的股价过高,影响其流通,则可考虑发放股票股利或转增股本,将其股本扩张, 使其价格稀释,从而将价格维持在一个合理的水平上,在增加了流通性的同时, 使公司的股票被更多的投资者所持有,防止股票被恶意收购。

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第二节 股利分配政策制定的两种主要模式 股利分配政策的制定,与企业的许多因素有关,它不是一个独立的指标,而 是与各因素息息相关,相互影响的。在宏观因素上,公司股利分配政策与国家整 体的经济环境、融资环境、相关法规限制、市场的成熟程度以及企业所处的行业 等相关;在微观因素上,一个公司的各种财务因素都影响着股利分配,比如说企 业的持久盈利指标、资产的流动性、投资机会、资本结构等;而在相关利益体上, 股东的偏好以及其对控制权的争夺、债权人的利益及其债务合约、管理当局的道 德风险及逆向选择等都是公司在制定股利分配政策上要全面、慎重考虑的因素。 对于宏观上的影响因素, 作为其下一分子的上市公司来说, 只能尽力去适应它 (虽 然宏观因素也是靠个体去改善,但那属于所有公司和市场、政府共同努力的) ,而 无力去随时改变它, 而对于微观上的因素则应作为我们财务人员研究的主要目标, 这些因素是可以人为改善的。因此,本文主要针对微观上几个重要的相关因素, 研究股利分配政策制定与其的关系,着重阐述现实中应该考虑的剩余股利政策和 稳定股利政策两种模式。 一、 股利分配的剩余股利政策 在前文股利政策制定的原则中我们提到了股利政策制定要有利于资本结构的 调整,所谓的资本结构是指长期资金来源中债务资本和权益资本的比例关系,在 不太严格的情形下,也可指负债和权益之比。在股利分配的各种形式中,只有派 发现金红利和配股(如果把配股也视为一种回报形式的话)能引起公司资本结构 的实质性变动,因为派发现金红利意味着现金从公司流出,配股则使现金流入公 司,前者将减小公司财务杠杆的作用度,后者将增加财务杠杆的作用度。我们知 道,公司股利政策的目标是股东财富或股价的最大化,根据现代财务理论,每股 收益( EPS)和投资者所要求的最低报酬率 Ks 是影响股价的最主要的因素, EPS 对股价的影响是正相关的,而 Ks 对股价的影响是负相关的,资本结构与这两者 的关系都很密切,当资本结构中债务比重较大、财务杠杆效应较大时,无疑能提 高 EPS,但相应增加了公司的破产风险,从而 Ks 提高了 【 1】 ,总体而言,未必能 促使股价上升。当财务杠杆效应减弱时,上述情况恰恰相反。上述推理包含一个 隐含的结论,即公司应存在一个最优的资本结构。而股利分配政策是调整公司资 本结构的合理工具之一。因此,公司在制定股利分配政策时要通盘考虑资本预算

【 1】

公司风险增加了,根据风险和收益对等原则,投资者要求的最低报酬也要相应增加。

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和目标资本结构,预测剩余的现金流,再根据投资收益的预测决定适当的目标支 付比率,然后对各年的股利支付做出预算。 上述观点还包含股利政策受投资机会及其所需资金的可获得性两者的共同影 响,从而导致了剩余股利政策理论( Residual Dividend Policy Theory )的发展。根 据剩余股利政策理论,公司按以下三个步骤进行股利安排: ( 1 )根据投资机会计 划和加权平均的边际资本成本函数的交叉点决定最优的资本支出水平; ( 2 )利用 目标资本结构比例,确定最优资本支出所需的权益资金总额; ( 3)留存收益的成 本低于新普通股融资成本,故公司可尽量使用留存收益满足第二步所需的资金。 如有剩余,则可将剩余资金以股利形式发放给股东;反之,则发行新股来弥补。 理论上来说,在剩余股利政策理论下股利支付是被动的,这主要源于股利政策无 关论,即投资者对公司的收益留存和股利发放无任何偏好。 在剩余股利政策中,投资机会和目标资本结构并非为单期间所设置,而是考 虑多个期间的总体效应。所确定的股利支付数额是连续多个期间的总额,而股利 支付水平也是这段期间的目标支付率。无论是支付总额还是支付水平都是一个近 似的估计,还应当根据企业的各期财务状况及资本市场的特征作适当的调整。 二、 股利分配政策的稳定模式 剩余股利政策理论所考虑的只是企业在某一投资期间可供分配的资金总额, 由于在实务中,企业还需要提取或留存一定的储备,因而这一数额并不全部分配 出去。即使分配,也并非一定要借助于股利形式,比如,可利用股票回购等方式。 这就说明剩余股利理论只是股利政策的一个总体考虑,而应用到实务中,还要结 合其他因素,比如说在美国资本市场上,公司在制定股利政策时更注重由信息不 对称所引起的消极影响。林特纳( Lintner,1956 )对 28 家精心挑选的公司作了调 查 [1]发现( 1)与股利支付的实际数相比,管理者更关心股利支付水平的变化,并 且一般都为企业设定一个长期的目标支付比率; ( 2 )如果预期到现在的政策变更 在将来会出现逆转,那么管理者一般会尽力避免做出这种变更; ( 3 )投资需求很 少影响到股利行为模式的改变; ( 4)收益的显著非预期和持久性变化是改变股利 支付水平的主要因素。综合这些结果,林特纳发现大多数公司都存在一个朝向某 一目标支付水平而作逐步调整的股利行为模式,从而使各期的股利支付保持一个 稳定的水平,这反映了公司在制定股利分配政策时,除了考虑资本结构、投资机 会、融资成本等因素外,还尽力保持股利政策的稳定,以使股价保持平稳,避免

[1]

杨家新: 《公司股利政策研究》 ,中国财政经济出版社, 2002 年 7 月版,第 293 页

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出现大起大落。 从本质上讲, 股利的稳定模式也就是股利信号传递理论在股利政策中的应用, 因股利能传递未来盈利前景,管理者们利用昂贵的股利传递企业质量的信号。国 内外许多学者都证实了股利信号传递假设的存在,通过实证分析研究发现,股利 对盈利的持久性改变做出强烈和直接的反应 【 1】 ,而对盈利的暂时性改变所做出的 反应则是微弱的,这也解释了在非持久性盈利下公司的管理当局都会尽力的保持 股利政策的稳定,避免做出重大的变更。 以上的股利政策制定原则和两种股利分配政策模式在西方成熟的资本市场上 均得到了很好的贯彻和体现,然而在我国,我们可以通过对我国上市公司历年来 的股利分配统计(主要是现金股利和股利分配方式的数字统计)来研究其股利分 配是否遵循了上述原则,体现了上述两种股利模式,从而在此基础上与西方国家 股利分配政策特征进行比较,探求我国上市公司股利分配特征的原因和未来的发 展方向。 第三节 我国上市公司股利政策特征的数据统计描述 以 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所的成立为标志, 我国股票市场的发展速 度十分惊人,上市公司由最初的“老八股”发展到现在的 1000 多家,沪深两市的 市价总值由初期的几亿元发展到 2001 年底的 43522.2 亿元。 随着股市的不断发展, 上市公司也日益成熟,投资者也日趋理性,管理层的监管也日益规范。但总体来 说,我国证券市场还处于探索发展阶段,上市公司也正处于经营机制转变和规范 化运作阶段,当前的股票市场还存在种种问题。股利政策作为上市公司最重要的 财务政策之一,与西方发达国家成熟资本市场下的股利政策相比,存在一定的差 异,不可避免的具有我们在这一时期的特点,当然也具有一定的不规范之处,这 些主要体现在以下的五大特征上: 一、 现金股利的分配具有阶段性特征 现金股利作为西方国家特别是美国的主要分配方式,在我国却不太受欢迎。 从表 2- 1 可看出, 中国上市公司采用现金股利分配形式的所占比例不高, 从发放 纯现金股利来看, 1992 年有 14 家,所占比例仅为 26.42%, 1993 年有 54 家,所

【 1】

陈浪南,姚正春: 《我国股利政策信号传递作用的实证研究》 ,载《投资与证券》 , 2001 年 3 ,第 38 页

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占比例为 29.51 %, 1994 年有 134 家,所占比例为 40.65%, 1995 年有 100 家, 所占比例为 30.96%, 1996 年有 102 家,所占比例为 19.25 %, 1997 年有 170 家, 所占比例为 22.82 %, 1998 年 206 家,占 24.21 %等。从总体上来看,平均仅有 28.77 %的上市公司分配纯现金股利,与美国的 85 %的比例相比是较低的。也有 上市公司在分配现金股利的同时, 采用其他分配方式, 但综合起来也只有 51.97% 的公司分配了现金股利。并且,中国上市公司历年来的现金股利分配具有明显的 阶段性特征,这也可从表 2- 2 的统计数据看出,分为四个阶段: 表 2- 1 现金股利的历年分配情况
年份 项目 纯现金股利 所占比例 % 分配中包括现金股 39 利 所占比例 % 不分配 所占比例 % 上市公司总数 73.58 15 28.30 53 80.33 24 13.11 183 80.07 24 8.25 291 53.56 77 23.84 323 33.02 139 26.23 530 29.53 374 50.20 745
【 】

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
14 26.42 54 29.51 147 134 46.05 233 100 30.96 173 102 19.25 175 170 22.82 220 206 24.21 250 29.38 485 56.99 851 286 30.95 335 36.26 560 60.61 924

资料来源:1992 - 1998 年来自于魏刚《中国上市公司股利分配问题研究》 1 ,2001 年 8 月版,44 页;1999 年来自于上海、深圳证券市场年鉴。

第一阶段, 1992 年到 1994 年,分配现金股利的公司逐年增多阶段。由于此 阶段中国股票市场刚刚启动,国家宏观产业调控政策不力, 《公司法》尚未颁布, 加上上市公司一般均由原国有企业整体改制而成,大都缺乏科学的投资战略,募 集了大笔资金后不知道如何使用,干脆分配给股东,所以股利政策具有很大的随 意性。 第二阶段, 1995 年到 1996 年,分配现金股利的公司急剧下降阶段。从 1995 年开始,央行实行收缩的金融政策,不断紧缩银根,使大部分上市公司无法利用 债权性融资,其结果也只有减少或停止发放现金股利。 第三阶段, 1997 年到 1999 年,分配现金股利的公司逐渐增多阶段。经过前 两年的经济调整,央行由“紧缩银根”逐渐变为“放松银根” ,从 1998 年开始 7
【 1】

魏刚: 《中国上市公司股利分配问题研究》 ,东北财经大学出版社, 2001 年 8 月版,第 44 页

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次降息,并鼓励银行给企业提供贷款,所以上市公司可从银行贷款发放负债融资 性的现金股利。另一重要的刺激因素是 1996 年 1 月 24 日中国证监会公布的《关 于 1996 年上市公司配股工作的通知》 ,将净资产税后利润率的限制规定由 3 年平 均 10%改为每年均为 10%以上, 配股资格受到更严厉的限制。 为了迎合这一要求, 上市公司不得不大量发放现金股利,以取得配股资格。 第四阶段, 2000 年至今, 随着前两年的派现比例回转, 从 2000 年至 2002 年, 出现了超派现现象。1999 年选择现金分红的上市公司仅有 200 多家, 2000 年就明 显增多,达到 640 多家,但其中大部分公司是派现与送转并举;而至 2001 年,现 金分红占 70%以上,其中大多采用单纯派现,而较少的采取送转方式,这与 2000 年的现象形成鲜明对比。不可否认,派现热的出现与中国证监会提出的有关文件 密切相关,但这种超比例派现或称恶性分红或多或少的暴露了我国目前上市公司 自身的不完善性。 二、 股利支付率不高,不分配的公司比重越来越大 表 2- 2
年度 1992 股利类型 派现 送股 转增 送派 送转 派转 送派转 不分配 上市公司总数 资料来源:同上 14 26 ―― 25 ―― ―― ―― 15 53 54 63 2 93 ―― ―― ―― 24 183 134 47 ―― 98 ―― 1 ―― 24 291 100 83 1 70 3 3 ―― 77 323 102 81 44 31 111 27 15 139 530 170 59 18 24 74 15 11 374 745 206 34 21 12 78 12 20 485 851 286 23 29 17 35 15 14 560 924 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

中国上市公司各年股利类型一览表

股利政策主要是在积累与分配两者间进行权衡,积累与分配的比例关系到投 资者当前利益和未来利益,也关系到上市公司的可持续发展。只图一时之快,吃 光分光无异于杀鸡取卵,这对上市公司和年轻的中国证券市场均不利,但是,一 味多留少分也会损害广大股东的投资热情,促使他们用脚投票而追求投机收益。

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如果我们不考虑近两年受配股政策变化而引起的超派现现象, 仅就 2000 年以前的 分配状况来看,我国上市公司的平均股利支付率约为 30%,且呈不断下降趋势。 特别是从 1996 年开始(见表 2 - 1 ,表 2- 2) ,不分配的公司越来越多,不分配的 公司占上市公司总数的比例从 1994 年的 8.25%激增至 1999 年的 60.61%,上市 公司增多了,分配的公司增多了,同样不分配的公司无论从绝对数还是相对数上 均呈增长趋势。也正是出于这一原因,证监会才不得不出台新配股政策。 如果我们对不分配的上市公司进一步统计分析,可发现他们也具有一定的特 点: 1.随着业绩的增加,不分配的上市公司所占的比例在逐渐减少,但是即使是每股 利润在 0.4 元以上的绩优公司中,也有高达 47.12 %( 1999 年度) 、33.14%( 1998 年)的公司选择了不分配。这说明有相当多数的公司即使拥有进行分配的能力, 也不进行利润分配(见表 2- 3) 。 表 2- 3
每股利润 < 0 年 度 1997 年 1998 年 1999 年 100 100 100 88 87.1 81.6 66.4 65.6 75.9 50.6 54.3 51.4 32.2 33.1 47.1 0 ~ 0.05 0.05 ~ 0.2 0.2 ~ 0.4 > 0.4
【 1】 不同盈利情况的上市公司不分配的比例(%)

资料来源:根据陈炜《中国上市公司股利政策的实证研究》 (厦门大学 MBA 学位论文, 2000 )整理所得

2.在业绩增长极好和极差的公司当中,不分配的比例低,而业绩增长和业绩有一 定程度下降的公司中,不分配的比例高(具体见表 2- 4) 。这说明企业对利润增 加或减少的预期直接影响着利润分配政策。 表 2- 4
利润增长率 <- 20 % 年 度 1998 年 1999 年 2.74 21.9 0 79.4 83.3 36.7 40.8 72.6 78.5 2.86 19.05

不同利润增长率的上市公司不分配的比例(%)
- 20 % ~ 0 ~ 10 % 10 % ~ 20 % > 20 %

资料来源:根据陈炜《中国上市公司股利政策的实证研究》 (厦门大学 MBA 学位论文, 2000 )整理所得

【 1】

陈炜: 《中国上市公司股利政策的实证研究》 ,厦门大学 MBA 学位论文, 2000 年

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3. 行业特点对上市公司分配与否也有一定的影响。 地产类公司利润不分配比例最 大;公用事业、商业类公司进行利润分配的比例相对较高(见表 2 - 5) 。 表 2- 5 不同行业不分配公司的比例(%)

行业 工业 年 度 1997 年 1998 年 1999 年 53.3 59.2 64.2 47.7 59.5 54.7 35.2 48.6 47.7 59.3 57.6 61.8 - 50 57 50.8 62.6 69.7 商业 公用事业 地产业 金融业 综合

资料来源:根据陈炜《中国上市公司股利政策的实证研究》 (厦门大学 MBA 学位论文, 2000 )整理所得

4.随着股本规模的扩大,不分配的比例在逐渐减少(见表 2- 6 ) 表 2- 6 不同股本规模不分配公司的比例(%)

股本规模 <1 亿 年 度 1998 年 1999 年 95 100 62.4 81.6 63.2 75.9 59.7 51.4 45.6 47.1 1亿 ~ 2亿 2亿 ~ 5亿 5亿 ~ 8亿 > 8亿

资料来源:根据陈炜《中国上市公司股利政策的实证研究》 (厦门大学 MBA 学位论文, 2000 )整理所得

三、 近年出现了“恶性分红”现象 上市公司的股利分配政策向来是一种企业行为,不过是企业所有者、管理者 和公司相关者(股东、债权人)在重复博弈中的均衡结果。长期以来,人们对我 国上市公司的批评基本上集中在上市公司不分红或分红太少,大多数上市公司的 “一毛不拔”屡遭舆论的抨击。然而 2002 年 3 月用友财务软件公司公布了每 10 股派 6 元红利的方案后,关于上市公司分红的话题由过去的“一毛不拔”急转到 了目前的“恶性分红” 。恶性分红并无严格的定义,但从国外红利政策看,如果企 业分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平,则一般认为属于“恶性 分红” 。恶性分红在过去也有过,只是未能引起人们的注意,这一现象由于用友软 件公司的方案出炉而一石激起千层浪【 1】 。 2002 年部分亏损或微利的公司在分配预 案中提出了较优厚的分红方案, 60 多家上市公司要动用往年的累计利润,20 多家
【 1】

大洋新闻网, 《现金分红成为分配“时尚”细数上市公司派现七大类》 , 2002 年 3 月 27 日

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我国上市公司股利分配政策研究

公司分红额超过当年可分配利润,有数家公司的帐面资金小于拟分红金额,如新 钢钒 2001 年末帐面货币资金只有 7885 万元,拟 10 派 2 元,需派发现金 20466 万元。一般说,恶性分红有三种形式:一是借钱分红即分红超过利润;二是大股 东将配股增发所得现金作为红利分配;三是同一派现对于不同的股东由于其初股 价格不同而造成迥然不同的投资回报率,如用友软件之所以有恶性分红的嫌疑, 就是由于大股东的每股价格只有 1 元 (评估增值后的资产) , 而流通股是大股东的 50- 60 倍;前者收回投资只用 2 年,而后者却在 100 年以上,前者投资年回报率 是 50%,而后者不到 1%,如果大股东的股价成本与一般股东成本一样,大概没 有人会指责其分红行为了,这也说明我国上市公司股利分配同股不同权、同股不 同利的实质,与我们所说的股利分配原则相违背。 对于上市公司的恶性分红或超能力派现,是中国资本市场本身所存在的制度 缺陷,还是上市公司借治理结构的不完善巧取豪夺呢?是中小股民的无奈,还是 我国上市公司一股独大所必然呢?如果不能有效的制止恶性分红现象,中小股民 的利益会受到什么损害、上市公司可持续发展是否会动摇呢?如何采取有效的措 施来遏制上市公司的恶性分红行为呢?这些问题将在第四章和第五章中深入探 讨。 四、 股利分配形式多样,送股、资本公积转增股本 【 1 】 日趋普遍 我国法律规定, 股份公司分配股利可采取现金股利 (即派现) 和股票股利 (即 送股)两种方式,但是我国上市公司在实际分配时,创造性的推出了各种各样的 股利分配方案,见表 2 - 2 所示,派现、送股、即派又送、转增股本、不分配和增 资配股等, 这充分反映了中国股权结构多元化所产生的对利润分配需求的多样化。 从整体上看,送红股的上市公司偏多,派发现金的上市公司相对较少。据有 关资料显示, 近 10 年中, 美国每年宣布实行股票分割或股票股利的公司约占总数 的 10 % -15%【 2】 ,而沪深股市 1997 年送红股的公司为 309 家,占总数的 56.2%, 派发现金的公司为 148 家,占 26.9%,同时,送红股的比例大,股本扩张迅速。 这也反映了我国证券市场的发展现状。 五、 股利政策缺乏稳定性,波动较大,短期行为严重 从以上各表中的数据可看出,我国大多数上市公司在股利分配政策上没有明 晰的股利政策目标,因而大多数上市公司在股利政策的制定和实施上缺乏长远打
【 1】 【 2】

从本质上来说,资本公积转增股本不属于利润分配的范畴。 胡援成: 《现代公司财务与投资管理》 ,上海社会科学出版社, 1995 年版,第 58 页

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我国上市公司股利分配政策研究

算,带有很大盲目性和随意性。能够不间断派现,使股利政策保持连续性的公司 很少。 1996 - 2000 年间,连续四年分红的公司仅为上市公司总数的 4.5%, 1997 - 2000 年间,连续三年分配红利的公司,也仅为上市公司总数的 7.44 %。即使是 一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡,有的年度崎高, 有的年度很低。具有连续性、稳定性的股利政策,既是公司可持续发展的重要标 志,也是公司可持续发展的重要条件。与国外大多数国家实行的稳定增长的股利 政策相比,中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面凸显了中外上市公司在 谋求可持续发展方面存在的差距。 本章主要论述了股利分配政策的动因和制定过程中所面对的两难问题,从而 指出在制定股利政策中应遵循的基本原则、所要注意的主要因素,进而提出了两 种在实务中应主要考虑的股利分配模式:剩余股利政策和稳定股利政策。这两种 模式应相互结合,公司在确定了长期的股利支付目标后应保持各期的股利相对稳 定,这样有利于公司的长远发展。但是,从以上我国股利分配特征的描述和数字 统计,我们可以看出我国大多数上市公司在制定股利分配政策时没有一个明确的 指导原则,随意性强,完全是根据公司自身和自己的需求来分配,没有考虑公司 的整体价值、公司的股价波动、公司的资本结构等多方面的因素,所以也就很少 显现出剩余股利模式和稳定股利模式。 我国这些特有的特征, 并不是偶然出现的, 它有自己的外在原因和内在原因,那么我国的股利分配政策究竟存在那些不规范 之处?西方国家的股利分配又有何特征呢?我国为何会出现这些不规范特征呢? 这些疑问是本文所要解决的主要问题。

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第三章

我国股利分配政策不规范之处及其现实因素分析

从我国上市公司历年来股利分配特征的统计描述,可看出我国上市公司在股 利分配这一重大财务问题上存在着许多问题,其中有的是与我国证券市场发展现 状密不可分,有的则是与公司自身的情况相关。本章在对上一部分进行总结的基 础上,进一步指出了不规范之处,并且深入的研究了我国上市公司股利分配特征 的现实因素,从而为提出改善、健全措施提供一定的依据和说服力。 第一节 我国上市公司股利分配行为的不规范之处 从上文对我国股利分配政策特征的统计描述,可看出我国上市公司在制定股 利分配方案时存在许多不规范的行为,总结如下几点: 1.分配形式不规范,多种分配方案并存。首先,有些公司的董事会对制定股 利分配方案的严肃性不够,经常随意更改分配方案,造成了二级市场上股价的异 常波动。如厦华电子 1995 年度的分配预案原为每 10 股派 3.5 元,后变为每 10 股 送 8 派 3.5 元;四通高科 1997 年度的分配预案原为每 10 送 6,后改为每 10 送 1
【 1】

。股东投资的目的是为了获得报酬,而股利分配则是投资报酬的集中体现,但

公司的管理者们往往无视股东的利益, 随意变更股利分配方案, 动辄就是不分配。 1997、 1998 年不分配公司均在半数以上,许多业绩不错的公司也是如此。其次, 我国上市公司普遍把股利分配与配股、 资本公积转增股本等非股利形式放在一起, 混淆了投资者对股利分配的认识,这也不利于证券市场的长期发展。配股完全是 一种筹资行为,而资本公积转增股本则是一种股本扩张行为,与股票股利和现金 股利有着本质的区别。最后,股利分配在时间上存在严重的滞后性,已获得股东 大会通过的股利分配方案,其实施却遥遥无期,一拖再拖,严重的侵犯了股东的 合法权益。 根据我国的相关法律规定, 股利分配预案是由董事会在年报中公告的, 年报一般于次年 4 个月内发布 【 2】 。根据证监会《关于上市公司股东大会的通知》 , 股东大会于上一会计年度完结后的 6 个月内举行,审议批准年度利润方案,并要 求董事会在股东大会召开 2 个月内完成股利的派发事项,这样,当年的股利分配 要到次年年中才能进行。更有甚者,如深市的鄂武钢( 000501) , 1996 年 8 月才
【 1】 【 2】

高利,南方: 《我国上市公司分红现象研究》 ,载《寻找与超越》 , 2000 年 5 月,第 125 页 财政部: 《公司法》 , 《证券法》

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宣告其 1995 年度的分配方案是 10 股送 1.5 股派 0.5 元,而这一方案的实施则拖 到了 1997 年 7 月。 2.违反了同股同利的分红原则。 “同股同权,同股同利”是股份公司应该遵 循的基本原则,然而我国上市公司由于历史问题,往往同时有国家股、法人股和 公众股等多种股票种类,这些不同的股票取得的成本不同,股东对股利的偏好也 不同。为了迎合投资者的不同要求,不少公司对不同投资主体采取不同的股利分 配政策,主要有以下几种情况: ( 1)同一公司多种分配方式并存,对偏好现金股 利的国有股或法人股发放现金股利,对社会流通股发放面值和现金股利金额相当 的股票股利。如“河南神马” 1994 年的分配方案中规定流通股 10 送 2 股,国有 股 10 派 2 元; “中山火炬” 1994 年向法人股发放每股 0.6 元的现金股利,而个人 股则是每 10 股送 6 股; ( 2 )提供几种分配方案供股东自己选择。如“天津磁卡” , 1995 年的分配预案为每股 0.25 元的额度,由股东在派现、送股或两者相结合中 任选其一, “四川电器” 1995 年度的分配预案中,每 10 股送 3 派 2 元或只是送 5 股,由股东自选; ( 3)分配形式相同但分配比例不同。也既是指有些公司对不同 投资主体的分配形式相同,但金额却是不一样。如“东方通信”1996 年度分配预 案中规定公众 A 股每 10 股派 0.48 元, B 股每 10 股派 1.75 元,国有法人股每 10 股派 3.73 元。在前两种形式下,虽然就会计处理来看,都是从“未分配利润”账 户中转出同等数额的利润,同时又满足了不同投资主体的不同需要,但是由于股 票股利的市场价值一般不会与面值相同, 这两种方式下股东的实际收益是不同的, 而且股东的持股份额亦将因此而改变。第三种方式更是直接的违反了同股同利的 基本原则。 按资分配是股份公司的最高原则, 而同股同利是这一原则的基本体现, 违背了这一原则是与市场经济的发展方向背道而驰的, 应该引起有关部门的重视。 3.上市公司利用股利分配进行内幕交易。在证券市场上,内幕交易属于违法 行为,由于我国证券市场上监管手段不够健全,上市公司内部存在炒作自己股票 的行为,而股利分配一直是二级市场上的重要炒作题材。一些以“庄家”为首的 市场主力在利益驱使下,游说上市公司采用某种流行的股利分配形式,并对管理 者许以种种好处,从而为流通股设置了各种陷阱。以深市的“世纪星源”为例, 在公布年报之前,股价一直在 13 元左右浮动,市场传言有高比例送股和转增,公 司果然于 1997 年 4 月 25 日公布了上年业绩为每股 0.21 元,分红方案为 10 送 3, 转增 4 股。消息一出,股价开始狂涨,直达 19 元每股,庄家乘势抛售出局,散户 投资者则盲目的买进等着送股。而到了 7 月 2 号,股东大会否决了分红预案,改
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为每 10 股送 3 股。股价连连跌停,到 7 月 11 日已从 19 元跌到了 11.8 元

【 1】

。同

时,市场实证研究也表明了市场存在利用股利分配方案进行内幕交易的现象。如 张水泉、韩德宗在研究沪市股利与配股效应时发现,大约在事 件公告日前第 13 个交易日市场对股利与配股消息做出较为强烈的反应,早在公告以前,股利与配 股消息已经泄漏,市场存在较严重的“地下”信息流通渠道。这些内幕交易严重 的侵犯了中小股东的利益,加剧了市场的投机气氛。 我国上市公司的股利分配行为为何会出现如此严重的不规范之处,其原因何 在呢?可以说,这些不规范是我国的市场环境、公司自身等多方面问题的反映。 第二节 我国证券市场背景分析 一、 证券市场的投资环境 在我国,上市公司是从 20 世纪 90 年代初才出现的。1990 年 12 月和 1991 年 4 月,上海证券交易所和深圳证券交易所分别挂牌营业,标志着我国的股票市场 开始进入实验阶段,也标志着比较规范的上市公司开始在我国出现了。刚开始挂 牌交易时,沪深两市的上市公司只有 13 家,到 2001 年底已有了 1175 家,上市公 司的总市值达到 43522.2 亿元,投资者总数近 6639.68 万户,一个具备长期稳定 发展基础的中国证券市场已初步形成了 【 2】 。但是也必须看到,我国股票市场尚处 于初创阶段,市场对信息的处理还不是有效的,即股票价格还不能充分有效的反 映股市信息。在这种情况下,股市中的投机行为占据着主导地位,大多数入市者 都是“做短线”的炒股者,而“做长线”的长期投资者却较少,这样整个证券市 场投机风盛行,投资者们入市的目的是追逐股价的上升,获取股票差价,这样的 投资环境助长了股市的投机风。在美国股市上,股票持有者大多数是所谓的“做 长线”的长期投资者,而只有少数的“做短线”的“炒股者” ,而我国最常见的一 个名词就是 “炒股” , 这一称谓也反映了我国和美国这一成熟资本市场投资环境的 差异。一个股市上“炒股者”所占的比例可以从股票的换手率( turnover rate )反 映出来。 20 世纪 90 年代, 美国纽约证券交易所的年平均换手率大约在 20%- 50% 之间,即股票在 2- 5 年转手一次。这就是说,绝大部分人是持有两年以上的投资 者。即使到了格林斯潘所谓出现了“非理性狂躁”的 1999 年,也只有 78 %,即 1.28 年换手一次,也就是做一年以上的“长线”的人占多数。而 2000 年我国沪 深股市流通股的年平均换手率分别是 499.10%和 503.85%,即上市流通的每一张
【 1】 【

2



闵一宗: 《中国股市‘黑箱操作’揭密》 ,载《金融经济》 , 2000 年第 2 期 上海证券报: 2002.1.12

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股票平均每年要转手 5 次以上,停留在每位购股人手中的平均时间不超过两个半 月 【 1】 。如此快速的换手率必然会使投资者尤其是中小股东追逐股票价差,而忽视 了股利收入,同样使上市公司的大股东和管理者们有机可乘,导致了我国上市公 司股利分配政策上的不规范和无视投资者利益的现状。 另一方面从上市公司的角度来看,整个证券市场的资金供求总量失衡。在我 国由计划经济向市场经济转轨的过程中,健全的竞争机制尚未形成,整个国民经 济的增长还未完成由高投入低产出的粗放式增长向集约式增长的彻底转变。 这样, 有限的资金供给和旺盛的投资欲望成为我国经济生活中的一对主要矛盾。就资本 市场而言,由于刚刚起步,市场还处于扩容阶段,公司在强烈的扩张欲望下,不 管自身是否有良好的投资机会,都会为争夺市场相当有限的资金而充分利用各种 融资手段。 当前股市扩容主要来自新股上市、 公司送配股和职工内部股三个方面, 这三路扩容大军使股市供给规模越来越大,而对股市的有效需求却相对不足,造 成了严重的供需失衡。 由于新股上市和职工内部股受次数和严格的额度审批控制, 已上市的公司大多把送股配股作为融资的主要手段 【 2】 。有限的资金供给和股市扩 容的矛盾使企业将股利政策视同融资的辅助手段,倾向于采用低现金高配送为主 的股利政策。 二、 投资者队伍 从投资主体看,投资者的单位账户价值(市场总值与投资者账户数之比)呈 逐年上升态势, 1998 年底的账户数较 1991 年增加了 108 倍,并且单位账户市值 也增长了 1.8 倍,达到 5.45 万元。并且 1998 年以来证券投资基金纷纷设立,对 改善我国证券市场投资主体结构也发挥了积极作用。但从目前来看,我国证券市 场的个人投资者比例仍然占据着绝对多数。据统计,1997 年末上海证券交易所股 票账户开户总数为 1713 万户,其中 99.7 %为个人投资者,机构投资者开户数仅 为 0.3% 【 3 】 。我国证券市场上投资者(主要指流通股部分)高度分散,以及投资 者非机构化的特征,限制了股东对公司管理者的监督,小股东对公司的监督基本 上是虚拟的。在国外证券市场上,股东作为投资者的意识非常浓,十分关注自己 投资公司的经营业绩和财务状况。通常中小股东对上市公司经营者的经营策略或 对上市公司的经营业绩、股利分配政策不满时,往往会采取“用脚投票”的行为。 这样,大量的股票抛售会引起上市公司股票价格的下跌,而股价的下跌会进一步

【 1】 【 2】 【 3】

吴敬琏: 《十年纷纭话股市》 ,上海远东出版社, 2001 年版,第 158 页 肖灼基: 《我国资本市场的现状、问题及发展前景》 ,载《经济导刊》 , 2000 年第 1 期 袁国良: 《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》 ,载《管理世界》 , 1999 年第 3 期

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引起现有股东的不满,从而有可能促使股东联合起来将现有经理层赶下台,也可 能会引起潜在的收购方对该上市公司进行敌意收购。然而,在我国由于上市公司 本身的股权结构方面的问题和投资者队伍的高度分散化及投资非机构化,中小股 东用脚投票的方式并不能有效的发挥作用,这就使他们很少以收益证券或支配证 券为目的,往往追求的都是股票价差收益,热中于打听消息,研究庄家的行为, 对公司的业绩、股利政策却很少关心。 三、 监管部门的监管力度 由于我国上市公司股权结构的问题导致了大股东股权滥用和中小股东的股东 意识淡漠,使得上市公司缺乏有效的内部监督,同时我国经理市场尚未建立,购 并市场不发达,市场退出机制失灵,这样公司面临的外部制约也是十分有限的。 在市场经济发达国家,经理市场、兼并与收购活动和市场退出是三种重要的促使 管理者努力工作,及促使控股股东减少转移上市公司利益行为的外部约束机制。 在我国,由于上市公司股权过于集中导致了上市公司收购市场十分不发达,上市 公司收购市场的弱化使得上市公司缺乏外部监督。而上市公司的退出机制由于地 方政府或母公司的保护等多种原因而一直无法实施,使得亏损甚至严重资不抵债 的上市公司迟迟不能退出市场。 ST 、 PT 公司的经营者和大股东不仅没有因为把 上市公司弄跨而受到惩罚,反而利用退出机制失灵的弱点继续寻租。 第三节 公司内部自身股权结构因素分析 我国上市公司在股利分配问题上呈现出特殊现象和不规范之处,归根结底与 其特殊的股权结构密不可分。在现代市场经济中,股权结构既是形成股票市场的 基本前提,又是公司治理的逻辑起点。在此意义上,公司财务政策与股权结构二 者是相互影响的。在下章中论及的西方国家的股权结构中,美国和日本最具代表 性。美国公司股权结构主要由机构投资者和个人投资者构成,以 1995 年为例,所 占比例分别是 49%和 51%。 无论是个人投资者还是机构投资者, 其投资的目的主 要在于谋取最大的投资收益,包括由股票差价形成的资本利得和被投资公司支付 的股利。在这种股权结构下,上市公司的股利支付水平较高,平均为 50%以上。 日本公司股权结构的最大特点是法人相互持股,其持股份额高达 70 %。与前两种 投资者不同,法人持股的主要目的是为了在生产经营上同被投资企业保持一种长 期稳定的业务关系。换句话说,法人持股的目的不在于获取投资收益,而在于配 合生产经营及销售活动的进行。这种股权结构及持股目的导致了日本较低的股利

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支付率,约在 10 %左右。可见,股权结构与股利政策是息息相关的,而我国上市 公司的股权结构与西方国家相比也具有特殊之处,从而导致了我国上市公司股利 分配政策的特殊性和不规范性。 一、 我国上市公司股权结构 表 3- 1 历年中国上市公司股权结构(单位:亿股)

年 国家股



1990 年

1991 年

1992 年 28.50 9.05 2.80 6.49 0.85 0.00

1993 年 190.23 34.97 4.09 41.06 9.32 0.19 61.34 24.70 21.84 387.73

1994 年 296.47 73.87 7.52 72.82 6.72 1.10 143.76 41.46 40.82 684.54

1995 年 328.67 135.18 11.84 61.93 3.07 6.27 179.94 56.52 65.00 848.42

1996 年 432.01 224.63 14.99 91.82 14.64 11.60 267.32 78.65 83.88 1219.53

1997 年 612.27 439.90 26.07 130.48 39.59 22.87 442.68 117.81 111.45 1942.61

1998 年 865.51 528.06 35.77 152.34 51.70 31.47 608.03 133.96 119.95 2526.79

境内法人股 外资法人股 定向募集法人股 内部职工股 其他(转配股) 上市流通 A 股 境内上市外资 B 股 境外上市外资 H 股 合 计 2.61 6.29 2.61 6.29

10.93 10.25 0.00 68.87

资料来源: 《 1999 年中国证券期货统计年鉴》 。

我国上市公司多由传统的国有企业改组而成,形成了明显的以国有股为主体 的封闭性股权结构。由于历史原因,上市公司的股权结构非常复杂,有国家股、 境内法人股、境外法人股、内部职工股、转配股、基金配售股、流通 A 股、B 股、 H 股 9 种。其中国有股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市场上上市流 通转让,被统称为非流通股份。表 3- 1 和表 3- 2 反映了我国历年来上市公司股 权结构及其变动情况。 从表中可看出, 非流通股占上市公司总股本的大部分。 1992 年高达 69.25 %,到 1998 年末仍为 65.90 %,未流通股占总股本的比重减少了 3.35%,平均每年减少不到 1 %。可以预计,在相当长的时间内,非流通股在我 国上市公司的股权结构中仍会占主导地位。而非流通股中,国家股则占有绝对优 势,从单个股东来看,仍处于第一股东的地位。根据袁国良( 1999 )等人调查, 我国上市公司中大概只有 6%的公司没有国有股,说明国有股的分布范围也是相

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当广的

【 1】

。另外值得注意的是法人股比重相当高,且增长快,成为影响公司治理

结构的另一个重要角色。尽管整个期间,流通股均略高于法人股持股份额,但从 单个投资主体看,显然远低于国家股和法人股。因此,从股权结构看,这两大非 流通股占绝对控股地位。 我国上市公司中非流通股占绝对控股地位,导致了股权流动性差,并且股权 集中度也过高。比如截至 1999 年 12 月 31 日,900 多家 A 股上市公司第一大股东 的持股比例高达 46.54 %,远远高于第二大股东的持股比例 8.22 %,即使后 9 名 大股东的持股比例相加也不过是 17%左右,如果考虑到第一大股东间接持股,这 种差距可能会更大 [2],这就是“一股独大”说法的由来。 表 3- 2 我国上市公司股权结构变动情况(%)

股份类型 一、非流通股 1 .发起人股 ( 1 )国家股 ( 2 )境内法人股 ( 3 )外资法人股 2 .定向募集法人股 3 .内部职工股 4 .其他(转配股) 二、可流通股 1 .境内上市 A 股 2 .境内上市外资 B 股 3 .境外上市外资 H 股 资料来源:根据表 3 - 1 统计而成

1992 年度 69.25 58.59 41.38 13.14 4.07 9.42 1.23

1998 年度 65.90 56.57 34.25 20.90 1.42 6.03 2.05 1.25

增减变化 - 3.35 - 2.02 - 7.13 7.76 - 2.65 - 3.39 0.82 1.25 3.35 8.19 - 9.58 4.75

30.75 15.87 14.88

34.10 24.06 5.30 4.75

二、 我国上市公司股权结构对股利政策的解释 在国有股占控制地位的公司中,国有股股东委托重要的管理人员,比如说董 事长、董事或总经理,对上市公司的有关重大决策进行控制。虽然第一大股东的 控股比例为 46.54%,但他在董事会中所代表的比例却高达 70.49 %,国有股权比
【 1】

[2]

袁国良: 《我国上市公司融资偏好和融资能力的实证研究》 ,载《管理世界》 , 1999 年第 3 期 魏刚: 《中国上市公司股利分配问题研究》 ,东北财经大学出版社, 2001 年 8 月版,第 166 页

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例过高,股权结构过于集中,导致上市公司治理结构不完善,治理机制普遍存在 一些严重的问题。因此,一方面上市公司治理呈现出“超强控制” ,国有绝对控股 削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利,这与公司治理结构的市场性安排 存在较大的冲突,继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受 国家的行政干预。持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议,更可以 通过选举“自己人”为董事,来决定董事会的运作,从而影响董事会对经理阶层 的选聘。 因此, 我国上市公司的国有股东处于一种其他股东无法与之抗衡的地位, 他们通常依靠对董事会席位的控制来影响公司决策并保护自己的利益。此外,在 大小股东之间,由于投资方式和在公司的权利都有较大差别,导致了不同股东的 利益冲突,而占有利地位的股东就可能利用自己的优势,选择对自己有利的股利 分配方式。另一方面,上市公司股权结构的不合理,造成了上市公司治理结构的 “超弱控制” 。从国有资产的委托经营链来看,国有资产的委托代理顺序是“政府 →资产管理公司→上市公司” 。 上市公司实际上是在国有股权代理人控制之下。 由 于国有资产的非己性,上市公司中的国有股东能否真正为国有资产的保值、增值 而关心及关心的程度到底如何,很难得知。也就是说,国有股的产权代表存在缺 位现象。国有股的产权代表缺位,难以真正有积极性对上市公司的董事会、经理 等进行监督及激励。此外,国有股占控股比例的上市公司存在内部人控制现象。 虽然内部人控制并不一定产生内部人控制问题,但是因我国上市公司股权结构存 在不合理的事实,且上市公司绝大多数为不可流通的国家股、法人股控股,再加 上我国资本市场的不完善,国家股和法人股很难在市场上流通和实现转让,两者 使得上市公司治理结构中缺乏对经理层的有效监督和激励。因此,由经理层所提 出的,董事会决定的股利分配方案,就存在着许多特殊的现象。由这就不难解释 我国上市公司股利分配政策随意性较大、股利分配无章可循的内在原因了。 此外,这种多层次的股权结构造成了各类股东之间权利不平等局面。从来源 看,各类股份的取得成本是不同的,作为发起人股,国有股和法人股多按股票面 值对投入资产折算而得,社会公众股则为溢价取得,其购买成本远远高于非流通 股。这种出资额的不平等使股份公司按资分配的基本特征失去了赖以存在的合理 前提。由于发行价格不一样,不同类别的股东购股成本高低悬殊,非流通股因购 股成本低而享有较高的投资收益率,其投资回收期也相应较短,承担的投资风险 也就小得多;而社会公众股股东正好相反,投资收益率低,回收期长,投资风险 大。这种不合理的股权结构从根本上阻碍了股份公司“同股同权、同股同利”这 一基本原则的贯彻实施。 针对近两年出现的恶性分红或超能力派现现象来看,除了与整个证券市场环

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境有关外,也与我国上市公司股权分割、一股独大密切相关

【 1】

。其实,上市公司

超能力派现,从具体公司而言,无论是对内部人还是外部投资者来说,分配上没 有什么合理不合理,问题在于给了中国资本市场一个错误的信号:能够争取到国 内上市是一夜暴富的最好方式。目前,为什么无论是国有还是民营、无论是国内 还是国外、无论是茶前还是饭后,千军万马都在挤“上市”这座独木桥,根源就 在这里。如果是这样,中国资本市场有效配置资源、发现市场价格的功能尽失, 股市的繁荣发展也是不可能的。而且这些超能力派现的公司,一般都是大股东绝 对控股、筹资欲望强烈的公司。这些公司超能力派现,一是为了如何掏空上市公 司,二是为了掏空之后又如何向社会融资。也正是这种一次又一次的圈钱,一次 又一次被大股东掏空,社会财富也就一次又一次的通过合法的方式被掠夺到个人 的口袋中。如果国内上市公司的行为都是这样,国内资本市场也就无法发展。中 国证券市场中流通股与非流通股的完全分割造成了我国股市中同股不同成本、同 股不同价的现象,在股权分割,非市场价格的条件下,自然也就为公司不按市场 法则掠夺社会财富提供了方便,这也就导致了一批上市公司选择高派现方式分光 吃光来分配,以实现大股东利益最大化,而不顾公司的长远发展和中小股东的利 益。 第四节 增资扩股左右着股利分配 从前文对我国上市公司背景的粗略分析可看出,上市公司的经营环境尚处于 转轨时期,优胜劣汰的市场机制也还没有真正确立起来。在这种环境下,我国公 司的演变与西方是不同的。西方公司经历了从业主制到公司制的产权逐步分离过 程,并在与资本市场相互依存的关系中共同成长,形成了今天成熟的现代企业制 度。而我国公司,尤其是上市公司,绝大多数是由计划经济下的国有企业改制而 成的,这种改制对于公司财务的影响是相当大的。一方面,这类公司的生产已经 初见规模,一些行业如重工业、纺织业已经跨入了成熟期。另一方面,由于资本 市场刚刚起步,公司财务赖以生存的环境尚未健全,其应有的职能也难以得到发 展。 人们普遍将公司财务简单视同筹资活动, 而股票市场则成为公司筹资的场所。 事实上,这只是公司财务的一个方面,也是较原始的一个方面,更重要的在于通 过资本市场为公司定价, 达到优化资源配置以及改善公司治理结构。 这种情况下, 公司股利政策并不是以促进市场价值最大化为目的,而是服从于公司融资活动的

【 1】

王欣: 《大股东乐中小股东哭 “超能力派现”该杀》 ,载《深圳特区报》 , 2002 年 4 月

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需要,成为公司融资安排的一种辅助手段。 在我国股票市场尚处于发展阶段的初期时,由于上市公司家数少,国有股、 法人股一直处于凝固状态,加上绝大多数上市公司总股本、流通股本偏小,上市 后出于自身利益的考虑,有着一种股本扩张的内在冲动。公司总股本大小成为衡 量其整体实力的一个重要标准,这使得股本扩张成为上市公司重要的发展战略。 为此,公司充分利用送配股两种方式实现股本最大化。其中,配股不仅能扩张股 本,还能吸引股东追加投资,因而成为公司的首选方式。在成熟的资本市场上, 上市公司配股完全是一种企业行为,无须管理部门进行干预。因为企业选择配股 不但要考虑到对企业自身是否有益,还要对市场的反应进行预测研究,配股选择 正确与否不仅直接关系到筹资任务能否顺利的完成, 还对股票价格产生重大影响, 进而影响到公司长期利益。 但在我国, 由于股票市场还缺乏有效的自我调节机制, 各种短期行为如果不受到制约,将使投资者利益和公司稳定发展得不到保障,为 此,政府根据股市的供求状况对公司配股资格、使用额度和配股价格等进行了适 度的管制。在这种情况下,为了获得配股资格,公司会利用各种财务政策进行包 装,其中,股利政策就是常用的手段。 有关学者认为【 1】 , 我国公司的管理者会根据配股条件的变化来调整股利政策。 例如, 1993 年 12 月公布的《证监会关于上市公司送配股的暂行规定》要求“本 次配售的股份总额不超过公司原有总股本的 30%” 。 1994 年 9 月公布的《证监会 关于执行〈公司法〉规范上市公司配股的通知》进一步规定, “公司一次配股发行 股份总数, 不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份总数的 30 %” , 并要求“公司净资产税后利润率 3 年平均在 10 %以上” 。为了通过配股募集更多 的资金,公司采用了先送后配的对策,同时通过高水平的现金股利支付以提高净 资产税后利润率也成为公司取得配股资格的一种策略。1996 年 1 月公布的《关于 1996 年上市公司配股工作的通知》净资产利润率由 3 年平均 10%改为每年都在
【 2】 10%以上。同年 7 月公布的《关于规范上市公司若干问题的通知》 规定: “上市

公司制定配股方案的同时制定分红方案的,不得以配股作为分红送股的先决条 件” 。 这些规定有效的遏制了上市公司利用股利分配为配股作铺垫的不良风气, 企 业由高派现或先送后配转为不分配或只送不配政策。因为从程序上看,股利分配 只需股东大会批准即可,而配股还需报证券管理部门的审批,因而配股滞后于股 利分配。如果企业即分配又配股,分配之后下降的除权价格会影响配股的定价, 因此在不分配的情况下,通过配股可以募集更多的资金。而对于难以取得配股资
【 1】 【 2】

原红旗: 《中国上市公司股利政策分析――一个基于代理理论的实证研究》 ,上海财经大学博士论文 财政部: 《公司法》

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格的公司索性采取高比例送股以扩充股本。 1999 年 3 月 17 日发布了《关于上市 公司配股工作有关问题的通知》明确提出,公司配股必须满足的条件之一是: “公 司上市超过 3 个完整的会计年度的,最近 3 个完整会计年度的净资产收益率平均 在 10%以上;上市不满 3 个完整会计年度的,按上市后所经历的完整会计年度平 均计算;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公 司,净资产收益率可以略低,但不得低于 9%;上述指标计算期间内任何一年的 净资产收益率不得低于 6 %。 ”如果离配股的要求差一点,公司就会采取各种弥补 措施,其中派现就是提高净资产收益率的有效措施之一。因为公司的净资产即股 东权益,由股本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润 4 项组成,其中,未分 配利润等于可分配利润减去已分配优先股利、任意公积金和已分配普通股利 【 1】 。 可见,现金红利支付的越多,未分配利润越少,净资产也就越低,根据净资产收 益率的计算公式: 净资产收益率=净利润÷净资产 显然,在公司净利润既定的前提下,就可提高净资产收益率。这也就是 2000 年以来一些公司出现高派现甚至是超能力派现的一个重要原因。 当然,导致我国上市公司股利分配行为不规范的原因是多方面的,而本文认 为外部市场背景、内部股权结构和增资配股是制约其行为的深度因素。那么,在 当前的环境下,我国上市公司应如何规范其股利行为呢?为了解决这一问题,我 们有必要考察一下西方发达国家公司的股利分配特征, 探求一下其行为的合理性, 以为我国公司所借鉴。

【 1】

蓝发钦: 《中国上市公司股利分配特征的现代经济学诠释》 ,载《投资与证券》 , 2001 年 9 月

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第四章

国外上市公司股利政策的特征及其原因简析

股利政策是上市公司重要财务政策之一,它在整个公司的生存期中都具有重 要意义,所以公司必须制定出合理的股利政策,以适应公司当前及长远发展。与 我国上市公司股利分配特征不同的是,西方发达资本市场下上市公司的股利分配 行为有一定的合理性,其公司在制定股利分配政策时所考虑的问题更加全面和长 远,对我国公司来说有一定的借鉴意义。 在这里我们主要考虑的是几个发达资本市场下的股利政策。在这些国家,上 市公司的市场环境、公司的自身特征、政府的法规限制各不相同,但与我国相比 他们的股利分配政策却具有一些共性。 第一节 发达国家的股利分配政策总体特征 首先从股利的分配形式来看,西方发达国家的股利分配形式主要采用的是现 金股利、财产股利、负债股利、股票股利等形式,而其中最普遍的是现金股利和 股票股利。但是,到 20 世纪 70 年代,股票回购也逐渐成为他们股利分配的主要 形式之一,这在美国是最普遍的。
【 1】 其次从股利的分配特点来看, 西方发达国家的股利分配有以下四个特点:

( 1)股权与利益相对应。不同性质的股票有不同的股利分配方法,有多少股份就 能获得多少股利,也即是同股同利; ( 2 )利益与风险相关。这主要是分优先股和 普通股来说的。对优先股来说, “旱涝保收” ,但公司景气时所获得的股利有限, 对普通股来说,股利是风险型的,股利的多少与公司的盈利紧密相连,与公司的 发展同命运; ( 3 )股利分配政策力图保持连续、稳定,不会经常大起大落。发达 国家的上市公司非常重视公司在证券市场中的形象,他们一般会给投资者一定的 股利回报,并且注重股利的信号传递作用; ( 4 )各种财产主体相互制约,防止分 配行为不合理。在发达资本主义国家的股份公司中,分配权属于股东大会及其授 权的董事会。如果公司违反法律规定分配股息及红利,公司的债权人可以请求退 还该股利。同时,相关的法律法规对股利的宣布日、基准日、发放日都有严格的 规定,并要求操作时必须规范化。

【 1】

蓝发钦: 《中国上市公司股利政策论》 ,华东师范大学出版社, 2001 年 1 月版,第 26 页

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图 4- 1 国外各国股利支付率曲线图

资料来源: Keown, Petty, Scott and Martin, Foundations of Finance: The Logic and Pratice of Financial Management, Prentice Hall, Inc., 1998, p.419

如果我们考察发达国家的股利分配比例的话,会发现发达国家的股利分配比 例从总体上分为两大类,一类是高比例支付,这以美国为代表;另一类则是低比 例支付,则以德国、日本为代表,见图 4 - 1,虽然支付比例高低不同,但是各股 份公司的股利分配政策相对是比较稳定的 【 1】 。股利分配比例是股利政策研究的重 点,可以用股利支付率(股利发放额 / 税后利润)和股息率(股利额 / 股票市价) 这两个指标来反映。由于各个国家的经济环境、法律环境,以及公司的经营目标、 股权结构各不相同,因此他们所采用的股利政策是不一样的。以下我们结合前述 的两种支付模式分别不同的国家(美、德、日)做一比较描述,以与前文我国上 市公司股利政策特征作对比。 第二节 美国的高支付模式 股份公司向投资者分红派息是投资者获取回报的最直接最稳定的方式,美国
【 1】

沈华珊,叶护华: 《股利政策与中小投资者利益问题损害问题――对我国上市公司之低股利+负增长陷 阱的实证研究》 ,广东证券研究中心,载《证券市场导报》 , 2002 年 9 月,第 44 页

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的绝大多数公司都选择派息为利润分配方式,并且实行的是稳定增长和连续不断 的高股利支付政策,股利支付率大约在 50 %以上,股息率和股利支付率相对与德 国和日本来说较高 【 1】 。例如,1982 - 1986 年美国股份公司各年德股息率和股利支 付率分别是 5.17 %、4.36%、4.49 %、3.80%、3.60%和 76.0%、56.90%、46.60 %、 52.10%、 50.1 %(见表 4 - 1) 。 美国公司出现高比例支付的原因主要有以下几点: 第一,美国公司国际化程度普遍较高,这是 20 世纪 80 年代以来美国公司股 利支付率较高的一个重要原因。 20 世纪 80 年代以来,美国公司的利润越来越多 的来自海外,同时,股利支付率也相应高趋,这是美国公司财务呈现出的两个显 著特征。这两个特征是互为因果的,根据绪论中简述的股利代理成本理论和信号 传递理论来看, 来自海外的利润要求有较高的股利支付, 公司代理问题更加突出, 相应的股东就要求股利支付率高一些,以降低代理成本;另一方面,海外利润高 低一般对投资者来说很难获悉,海外利润有必要通过股利这一信号传递机制来显 示。 表 4- 1 美、德、日三国股息率、股利支付率比较

年 份 国 别 率% 内容 股息

1982 股利 股息 支付 率% 率%

1983 股利 股息 支付 率% 率% 4.36 3.34 1.31 56.9 50.1 32.4 4.49 3.61 1.02

1984 股利 股息 支付 率% 率% 46.6 48.7 34.1 3.80 2047 0.92

1985 股利 股息 支付 率% 率% 52.1 41.2 32.4 3.60 2.74 0.74

1986 股利 支付 率% 50.1 40.3 35.0

美 国 德 国 日 本

5.17 4.89 1.58

76.0 54.8 40.8

资料来源:根据徐桂华、郑振龙著《各国证券市场概览》 (复旦大学出版社 1992 年版)中的相关数据统计。

第二,美国公司股权结构长期个人化和分散化,投资者对红利和股价的涨落 十分敏感,不稳定的股利政策使投资者很难锁定长期投资的股票,反过来也造成 一些公司股价在分红前后的震荡,这两方面也是互为因果的,理论上说有稳定增 长的分红,必要有稳定增长的经营业绩,相应的来支撑公司股票的良好表现。同 时,美国股权的分散化与德、日公司中机构持股占支配性地位形成鲜明对比。例

【 1】

王飞飓: 《中美股利政策的比较研究》 ,载《投资与证券》 , 2001 年 1 月,第 89 页

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如,美国通用汽车公司 5 个最大的股东仅拥有该公司 9%股份,而德国奔驰汽车 公司 5 个最大股东(主要是机构投资者)却拥有该公司 68 %的股份。之所以美国 机构投资者在公司治理中发挥不出作用,这与美国政治和“有效市场理论”密不 可分。美国人崇尚自由,向来反感财富集中,政治家们通过制定控制财富集中的 法律来迎合公众的胃口。1863 年的国家银行法、随后的 Mcfaden 法,都把银行限 制在一个州的范围内;1933 年通过的格拉斯-斯蒂格尔法将商业银行与投资银行 分离,并对它们所持股份进行限制;早就涉足公司治理结构的人寿保险公司在 1906 年被禁止持股; 1940 年的投资公司法则要求互助基金所持有的股票必须分散 化 【 1】 。这样,美国通过上述的法律和规则抑制了银行、保险公司、互助基金等机 构持股者的势力膨胀。另一方面,由于受到“有效市场理论”的影响 [2] ,机构投 资者为了降低投资风险要充分进行分散化和多元化投资,这样,因为在每家公司 中股票的份额都较小,它就不会对具体某家企业的业绩特别感兴趣,而只会关注 整个股价指数的变化。 表 4- 2 日美公司经营目标顺序比较 美 经营目标位次 1 2 3 4 5 6 7 8 国 经营目标 投资回报 更高股价 市场份额 改进产品,引入新产品 调整生产与销售系统 净值率 改善社会形象 改善工作条件 经营目标位 次 1 2 3 4 5 6 7 8 日 本 经营目标 改进产品,引入新产 品 市场份额 投资回报 调整生产与销售系统 净值率 改善社会形象 改善工作条件 更高股价

资料来源:吴建辉《西方公司治理结构主要模式考察》 、 《世界经济研究》 1998 年第 1 期

美国公司的这一持股结构和股东约束化,使得美国大多数公司把实现股东财

【 1】

[2]

徐桂华,郑振龙: 《各国证券市场概览》 ,复旦大学出版社, 1992 年版,第 323 页 王宏业: 《机构投资者与上市公司治理》 ,载《财贸研究》 , 2002 年 3 月,第 61 页

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富最大化作为公司经营的首要目标 [1] 。在这一目标下,公司经营者十分注重公司 的投资收益和股东回报,股票的分红率(分红率=每股分红 / 每股现金的比率)成 为评价公司业绩的主要标准(见表 4- 2 ) 。如果公司在一定时间内不能提高利润 和分红率,股东就会出售股票,公司的市值就会下跌,公司将面临被兼并的危险, 经营者的前途也岌岌可危,而且美国的股市相对日本来说波动性较大,公司之间 收购、兼并活动盛行,这种环境下,美国公司为了维持市场地位和不被竞争对手 兼并,必须保持稳定和较高的股利政策。 第三节 日、德的低支付模式 日本、德国是大陆法系的主要代表,因此在股利分配政策上也具有一定的相 似之处,两者的股利支付率相对于美国等英美法系国家来说较低,但也都保持一 定的连续性和相对的稳定性,其中日本公司股利支付率最低(从表 4- 1 )可看出 这种差异) ;德国股份公司的股利支付率处于二者之间(见表 4- 1) ,这与两个国 家的经济环境和公司治理结构特征密不可分。以下分别日本和德国来研究其股利 低支付原因及存在差异的原因。 一、 日本的股利政策 日本一向实行极低的股利政策,股利支付率一般在 35%以下,股息率在 2% 以下。例如, 1982 - 1986 年日本股份公司的平均股息率分别是 1.58%、 1.31%、 1.02%、 0.92 %、 0.74%, 并有不断下降的趋势; 而股利支付率分别是 40.8 %、 32.4 %、 34.1%、32.4 %、35.0 。日本的这一股息率和股利支付率大大低于美国和德国(见 表 4 - 1) 。 日本公司的股利政策之所以呈现出低支付的特征,这与日本的宏观经济环境 和公司自身特征密不可分的。在宏观环境上,主要是税收制度严重的影响着股利 支付,日本对资本利得和红利所得规定了不同的税制,比如日本证券投资的税制 规定,个人资本利得在超过 50 笔以上共涉及 20 万股以上的股票交易,或销售某 种股票达 20 万股以上时, 才计入总收入, 缴纳所得税, 其余的资本利得无须缴纳, 这种税收差异,在一定程度上导致了投资者偏好资本投资收益。另一方面,日本 的通货膨胀率较低,利率较低,这降低了未来资本投资预期收益的风险,减少了 投资者要求支付较高股利的愿望。宏观上的因素在一定程度上刺激了投资者厌恶

[1]

吴建辉: 《西方公司治理结构主要模式考察》 ,载《世界经济研究》 , 1998 年第 1 期

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红利,但日本公司自身的原因却是其低支付的主要原因。 (一)日本的股份公司在经营理念和经营目标上与美国有很大差别,他们把 追求公司自身的发展放在首位,十分重视新产品的开发、新事业的发展、产品销 售率和市场占有率的扩大,以及生产合理化和企业国际化等目标,而对维持和提 高资本收益率及股东回报率较为平淡(见表 4 - 2) 。在利润分配上,日本公司普 遍重视积累、轻视消费,表现为较高的财务杠杆率。由于这一特征,在日本,如 果公司经营者为了维持较高的股利分红率而削减技术开发和设备更新投资,牺牲 公司的发展前途,这既不会得到企业职工的赞同,也不会得到持股伙伴的好评。 相反,如果公司为了开发新产品和拓展新领域而减少红利以增加投资,往往会得 到持股伙伴的谅解。 (二)日本股份公司的低支付率也同样深受其股权结构的影响,日本公司一 个显著特点是法人持股的比重大,一些学者据此把日本的股份制体制称为“法人 资本主义” 。 1990 年,在日本已发行的全部股票市价总额中,法人持股的比率高 达 72.1 %,个人的持股率只有 23.1%,其余为政府、公共团体和外国公司的持股。 大量持股的法人主要有两类:一是企业法人( 1990 年持股率占 25.2%) ,二是金 融机构(持股率占 45.2 %) 。大量以稳定经营和稳定股利为主要目的的法人之间 相互持股,使日本股份公司的产权结构表现出较强的稳定性 【 1 】 。这一点促使日本 公司普遍选择低股利支付率。一方面因为法人持股的目的和投资行为与个人持股 有很大的区别,个人股东的投资目的主要为了获得股息红利和股票差价,以使投 资收益最大化,所以其投资行为一般易趋于短期化;而法人持股首要的目的并不 是投资收益, 而是在生产和经营上与被持股企业建立起一种长期稳定的业务关系, 因而他们对公司股利发放的多少没有太多的要求。另一方面,由于法人股东相互 持股,如果抬高分红,是彼此支付,相互抵消,得利的是个人股东,法人企业只 是增加了红利负担,因此他们具有压低红利的倾向。此外,法人相互持股能刺激 股价上涨,也使得股息率下降。 (三)日本的许多股份公司内部建立了职工持股计划,这有利于形成稳定股 东和增强职工的归属感,职工股东也愿意公司减少分红,以取得更多的资本投资 收益。 日本的低股利政策使公司能有较大的自由空间和充裕的资金去追求公司的长 远发展目标,这也是日本股份公司之所以拥有强大的竞争力的一个秘诀。不过, 日本的低股利政策和高积累模式也并非毫无弊端,直接代价是个人股东权益的牺

【 1】

高利,南方: 《寻找与超越―― 2000 年平安证券研究报告》 ,深圳, 2000 年版,第 120 - 136 页

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牲,间接影响是市场的封闭性和社会消费者的利益难以得到充分实现。 二、 德国的股利政策 德国大多数股份公司实行的是稳定增长的股利政策,其股息率和股利支付率 介于美国和日本之间,低于美国,高于日本,如表 4- 1 所示。 1982 - 1986 年, 德国股份公司的各年平均股息率和股利支付率分别是: 4.89 %、 3.34 %、 3.61%、 2.47%、 2.74%和 54.8 %、 50.1%、 48.7 %、 41.2%、 40.3%。 德国税制与美国和日本不同,股利税率并不比投资收益税率高,但德国公司 并没有因税率原因而影响到股利支付水平,理由主要有两个: 第一,德国公司制度的最大特点是对银行的依赖性,至少从俾斯麦时代起, 银行就是德国公司治理结构的核心。开始时银行只是公司的债权人,但当银行所 贷款的那家公司到资本市场上融资或拖欠银行贷款时,银行就会成为该公司的大 股东,银行可以持有一家公司的股份并无法律上的限制,只要其金额不超过银行 资本的 15%就可以。德国的各大银行一方面通过自己持股,另一方面通过接受小 股东委托,代他们选举公司董事会,从而控制了德国许多公司的大部分权力。银 行既是公司债权人,又是股东,还通过选举代理人进入董事会对公司经营者实行 监督。这样,银行总希望公司少付股息,以有能力还贷款。 第二,德国公司制度的第二大特点是“劳资共决制” 。在德国,董事会成员的 任命和报酬都由监事会决定,因此,德国公司的董事会向监事会负责,董事会做 出的重大决策必须得到监事会的批准,所以,董事会实际上相当于一个管理、执 行机构。监事会是德国企业中负责监督董事会和参与决策的机构,由 3 - 21 人组 成,其中股东代表和职工代表各占一半,在大多数企业的监事中,还包括一名从 企业外部聘请的“中立”监事。德国公司中股东大会的权力仅限于完成法律和公 司章程规定的某些任务,如决定公司法律形式的变更,公司的扩大或缩小、合并 或解散,公司经营方针的改变,选举监事会中的股东代表,解除董事会和监事会 个别成员的职务等。在德国公司的治理结构中,企业职工通过选举职工代表参与 监事会和职工委员会,来实现其参与企业管理的“共同决定权” 。公司内部的这种 “劳资共决制”是当前德国企业制度的重要特点之一,它在很大程度上阻断了股 东对公司的控制,导致公司行为基本上属于自我主导发展型,而不是美国式的股 东支配型。由于德国公司的这种特点,使得公司注意兼顾内部积累和股东利益之 间的平衡, 股票分红率的选择也兼顾了公司的长远发展和股东的短期利益, 因此, 股利支付率和股息率一般介于日本和美国之间。

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从对西方发达国家成熟资本市场下, 其上市公司的股利分配政策的特征研究, 我们可以看出由于各国的现实环境和公司的管理理念及民族文化传统等因素的影 响,使得各国在股利分配率高低上有所差异,但多数采用的却是稳定增长的股利 政策,即无论股利支付率的高低,总会事先制定一个明确的股利分配目标,然后 再以这一目标为前提,保持稳定的增长。然而我国上市公司的股利分配,却呈现 出另一番景象,与其他国家相比有很多差异。最突出的一点即是上市公司的股利 支付短期行为严重,没有一个明确的股利支付政策,随意性很大,这一突出特征 究竟是我国资本市场本身存在着的制度缺陷,还是我国上市公司借其治理结构的 不完善而操纵利润呢?是中小股民的无奈,还是我国上市公司一股独大所必然 呢?如果不能有效的改善分红现状,中小股民的利益会受到什么损害、上市公司 可持续发展是否会动摇呢?如何采取有效的措施来改善上市公司的股利分配行为 呢?

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第五章

规范我国上市公司股利分配行为的政策思路

虽然我国上市公司在股利分配问题上存在诸多的问题,这些问题当然也并不 完全是公司自身的原因造成的,而是与各种因素有关。我们除了明确问题所在之 外,还应该努力的采取措施去改善它。为此目的,本章在前文的分析基础上,提 出一系列的规范措施,主要包括两方面:市场和公司自身。 第一节 国外股利分配的借鉴意义 从国外上市公司股利政策特征分析中可看出, 各国的股利分配深受经营目标、 经营业绩、股权构成等因素的影响。美国公司的股权结构长期个人化和分散化, 这种持股结构和股东约束化使美国大多数公司把实现股东财富最大化作为公司经 营的首要目标 【 1】 。在这一目标下,公司经营者十分注重公司的投资收益和股东回 报,股票的分红率(分红率=每股分红 / 每股现金的比率)成为评价公司业绩的主 要标准。而日本公司以法人相互持股为主,法人持股的首要目的并不是获取投资 收益,而是在生产和经营上与被持股企业建立起一种长期稳定的业务关系,因而 他们对公司股利发放的多少没有太多的要求,把追求公司自身的发展放在首位, 对维持和提高资本收益率及股东回报率较为平淡,所以在利润分配上,日本公司 普遍重视积累、轻视消费。从图 4 - 1 各国股利支付率比较图可看出,多数采用的 是稳定增长的股利政策,即无论股利支付率的高低,总会事先制定一个明确的股 利分配目标,然后在以这一目标为前提,保持稳定的增长。然而我国上市公司的 股利分配,却呈现出另一番景象,与其他国家相比有很多差异。最突出的一点即 是上市公司的股利支付短期行为严重,没有一个明确的股利支付政策,随意性很 大。这一对比说明国外公司制定股利政策时,一般会兼顾各方面来加以确定其支 付水平, 比较重视股利的信号传递作用、 公司的长期发展及投资者的投资回报等, 尽量避免随意性,这些都值得我国上市公司管理当局借鉴。 一、 确定我国上市公司的股利分配目标 为了改善我国上市公司的股利分配行为,公司管理当局首要任务是制定公司

【 1】

吴建辉: 《西方公司治理结构主要模式考察》 ,载《世界经济研究》 , 1998 年第 1 期

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我国上市公司股利分配政策研究

的股利分配目标和预算制度,因此我们有必要探讨一下我国上市公司的股利分配 目标,有了目标后才能确定改善方向。 在第四章对国外上市公司的股利分配政策分析中,我们可发现上市公司分红 与企业成长性关联较大。如果公司的赢利处于高速增长阶段,盈利再投资对股东 最有利。因此,应送股而不分配现金。如果公司处于平稳发展的阶段,则应分配 现金红利,让股东寻找更有利的投资机会 【 1】 。显然,稳定的分红是传统产业公司 的重要目标。成长性好的公司,倾向于不分红或少分红。这两类公司的红利政策 都是明确的。在国外降低分红水平对投资者的信心打击是毁灭性的,故现实中分 红逐年下降的公司极为罕见。与国外相比,我国上市公司的红利政策无章可循。 除佛山照明、春兰股份等极少数公司外,绝大数企业分红缺乏连续性,至今尚无 一家上市公司公布其中长期的分红政策,分红的变化给投资者带来的信号信息效 应很弱。分红的涨落对投资者的信息传递是高度不对称的。因此,在我国股市中, 分红增加或有优厚的分红方案未必会导致股票价格的上扬和吸引理性投资,反而 使人产生恶性分红的嫌疑。主要就是因为我国上市公司缺乏明确得分红政策,红 利分红忽高忽低,甚至在分配时间上也没有规律。这样,就容易使投资者对分红 的结果产生歧异, 不同的投资者从不同的角度去理解高分红的结果。 自 1997 年来, 一些公司倾向于将分红(送红股)定在比较高的水平,从长期来看甚至是企业无 法负担的水平,结果导致了这些公司在以后年度无力进行分红,这种偶然性高分 红的后果使企业业绩下滑、股东权益下降。没有稳定的透明的分红政策,造成上 市公司一方面怀有高分红的愿望,另一方面却要从市场上增发配股筹资,结果带 来股权稀释和每股收益下降,对企业可持续发展带来负面影响。以稳定分红为基 础、以追求公司长期发展为目标是有利于投资者利益的,过度分红和飘忽不定的 分红政策于企业、于投资者、于股市的规范发展都是不利的。换言之,上市公司 取得股票上市的根本目的在于促使企业具有高度的成长性而不仅仅是筹资,因此 采取长期的分红政策不仅符合所有者和经营者的利益,也会有助于不同业绩的股 票拉开差价,以及对分红要求各有不同的开放型基金、保险基金和社会保障基金 的入市。应该看到,只要股票分红可以满足机构投资者固定的现金流支出(例如 保险基金的年赔付支出、养老基金的年金支出)并保持公司本身成长的稳定性, 那么就能足够吸引稳健的机构投资者,低分红更能够满足高收入阶层和战略投资 者将持有股票作为较佳的避税工具来使用的积极性。故稳定渐进的分红政策可以 有效的抑制投机并加速我国证券市场主体行为的规范化。
【 1】

刘星: 《中国上市公司融资策略影响因素的实证分析》 ,载《中国资本市场前沿理论研究文集》 ,社会科 学文献出版社, 2000 年 4 月

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我国上市公司股利分配政策研究

二、 公司制定股利政策的思路 另一方面,上市公司应公布从长远发展考虑的长期股利分配政策,来指导公 司每年度的利润分配计划。这是一个软约束,目的是使企业每年的股利分配有一 定的可预期性,同时使公司的股利分配方案接受社会舆论监督。为此,从管理当 局制定股利分配政策这一角度出发,根据前文对我国股利分配历史和现状特征及 其原因的分析,笔者结合财务预算知识,提出了管理当局应该采取的股利分配思 路。 管理者在制定股利政策时需要考虑各种与企业及投资者相关的因素,如前文 所说的预期盈利水平,预期的投资机会,预期的固定费用等,显然,这些因素常 常是相互冲突的,而且很多是难以精确计算的,这也正体现了股利政策的制定是 一个权衡过程。制定股利政策的首要任务是确立适当的目标支付比率。为此,企 业首先必须预测其未来的剩余资金,在此基础上再决定股利的目标支付比率。剩 余资金的预测始于企业盈利和现金流的规划 【 1】 。通常这些预算按大约五年的期间 编制。在预算中需要估计资本支出和经营活动形成的资金。根据剩余资金和剩余 股利理论, 企业可以将不能投资于正 NPV 方案的现金以股利形式支付出去。在考 虑了投资者相关因素之后,其股利支付额可能会超过这一最低数额,由此导致的 投资不足部分用外部融资来解决。考虑到外部融资成本高于内部融资,支付过多 而引发债务或权益融资显然是不明智的。值得注意的是,资本支出项目往往是数 额巨大的,预期的时间安排或成本都有可能发生显著变动。尤其是在经济和商业 条件改变时,各个资本预算方案的组合也会发生改变。类似的,来自经营活动的 资金也难以准确预计。因此,投资需求以及可供使用的资金预算都只是一种近似 的估计。 通过这些预算最终只能确定目标支付比率的可行范围。 在编制预算之后, 企业还要对同行业并且规模相似企业的股利支付率进行分析,即习惯性的股利支 付率范围。企业在设定其长期的目标支付率时,应当将可行的目标支付率与习惯 性的支付率结合起来考虑 【 2】 。 在确定股利支付目标之后,要对预算期内的股利支付进行跨期安排。由于常 规股利支付具有传递信号的功能,波动的常规股利是不明智的。变动过大的股利 将会增加投资者对企业经营风险的评估,进而会引起股票价格的下跌,甚至会改 变股东的构成,这对股东来说是昂贵的。除非企业采用固定股利支付政策,即每 一年度按其收益的固定百分比支付股利。在这种情况下,股利政策将是波动的;

【 1】

【 2】

纪显举: 《市盈率与市红率――关于股市合理市盈率问题的探讨》 ,载《当代财经》 , 2002 年 11 月,第 41 页 杨光: 《公用类公司应明确红利支付率》 ,载《中国证券报》 , 2003 年 3 月 5 日

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我国上市公司股利分配政策研究

股利的改变与盈利的改变是同步的, 不会有超过同期盈利宣告所传递的信息内涵。 正如我们在前文中论述的一样,这种股利政策显然弊大于利:它不仅剥夺了股利 政策潜在的传递信号功能,而且它会将股利率与短期盈利而不是长期的剩余现金 流维系在一起,使财务政策的协调灵活性大大降低,不利于企业的生产经营。 表 5- 1 公司股利政策的预算方案 预
起始 A.普通股每股收益(元) B.普通股股数(亿股) C.普通股可获得收益(亿元)= A×B D.折旧和其他非现金费用(亿元) E.可用于再投资或股利的经营资金( =C + D ) F.资本投资需求(亿元) G.剩余资金(亿元) (= E - F ) 股利政策Ⅰ H1. 每股股利(元) I1. 支付比率(%) (= H1/A ) J1. 股利需求(亿元) (= H1 × B) K1. 剩余或赤字(亿元) (= G - J1 ) 股利政策Ⅱ H2. 每股股利(元) I2. 支付比率(%) (= H2/A ) J2. 股利需求(亿元) (= H2 ×B) K2. 剩余或赤字(亿元) (= G- J2 ) 股利政策Ⅲ H3. 每股股利(元) I3. 支付比率(%) (= H3/A ) J3. 股利需求(亿元) (= H3 ×B) K3. 剩余或赤字(亿元) (= G- J3 ) 1.44 33 1.68 34 0.168 0.002 1.88 31 0.188 0.012 2.00 28 0.200 - 0.06 2.64 31 0.264 0.056 3.30 33 0.330 - 0.010 1.15 0.000 1.44 33 1.70 34 0.17 - 1.70 28 0.17 0.03 1.70 24 0.17 - 0.03 2.70 32 0.27 0.05 3.70 37 0.37 - 0.05 1.15 0.00 1.44 33 1.44. 29 0.144 0.026 1.44 24 0.144 0.056 1.44 20 0.144 - 0.004 1.44 17 0.144 0.176 1.44 14 0.144 0.176 0.72 0.43 4.25 2003 5.00 0.1 0.50 0.12 0.62 0.45 0.17 2004 6.00 0.1 0.60 0.14 0.74 0.54 0.20 2005 7.20 0.1 0.72 0.16 0.88 0.74 0.14


2006 8.50 0.1 0.85 0.19 1.04 0.72 0.32 2007 10.00 0.1 1.00 0.22 1.22 0.90 0.32 3.67 0.83 4.50 3.35 1.15 合计

一个较为合理的方法是,在预算期内根据目标支付比率确定一个可行的平均

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支付率。预计的年度支付率在这个平均数附近波动。只有在企业相信它能维持较 高的比率时才应增加其股利支付率。出于谨慎考虑,为了补偿盈利和资金预测的 不确定性,应将实际比率设置的稍稍低于预期的最大值。而且,当企业想要增加 股利时,较好的方式是做一次显著增加,而不是几次微弱的增加,以提供有效的 信号。 例如,2003 年年初,某公司董事会通过了其财务部门编制的一份五年股利支 付计划。表 5- 1 提供了股利预算的大致过程。在这份预算方案中,正的净现值方 案要求支出的总额为 3.35 亿元。各年度预算的资本支出依次为: 2003 年为 0.45 亿元, 2004 年为 0.54 亿元, 2005 年为 0.74 亿元, 2006 年为 0.72 亿元, 2007 年 为 0.90 亿元, 5 年期间的剩余资金预计为 1.15 亿元,各年预计收益的总额达到 3.67 亿元。公司的股利支付率在过去 10 年间平均为 33.5 %,在过去 5 年中平均 为 32.2 %。财务部门还分析了最密切的 10 个同行竞争者的支付政策,这些企业 在以前年度平均支付率为 40.6 %。支付率的范围为 18.6 %- 53.7%。据此,财务 主管推断,公司采用 30%到 40%的支付率将是适宜的。但是由于预计到 2005 年 有巨额的资本支出,将公司支付率保持在行业平均水平以下是较为稳妥的。 财务部门提供了三种可供选择的股利支付方案,如表 5 - 1 所示,第一种政策 保持原有的每股 1.44 元不变,并假使该公司想要保持这一数额到 2007 年,其支 付比率将持续下降,将给企业造成大量的剩余资金。这一政策最缺乏财务弹性, 并且不具有信号价值,因而不可取。第二、三两种政策将所有预算的剩余资金支 付给股东。相对于第二种方案,第三种方案的股利是逐年增加的。他避免了第二 种方案在 2005 年和 2006 年所出现的大幅度增加。支付率很少变化,接近于长期 目标。由于公司在 2003 年以前的每股股利为 1.44 元,支付率为 33%。如采用第 三种方案,则 2003 年的每股股利将为 1.68 元,比前一年度增加 24 分,股利支付 率变化很小,为 34%,这表明公司预计收益前景会有所改善。同时,从后期四个 年度看, 每股股利均高于这一数额, 股利支付率变化也不显著。 因此, 公司于 2003 年增加每股股利是合理的。当然,其他的考虑可能并不支持这一种股利政策,但 是剩余资金的预测无疑是这类分析的最好出发点。公司可根据其他情况作进一步 修正,例如在 2006 年和 2007 年,预计股利出现大幅度增加,从 2005 年的每股 2.00 元增至 2006 年的 2.64 元,到 2007 年高达 3.30 元,公司能否维持这样高的 股利支付,还应在各年根据实际情况进行重新评估。 上述股利政策制定思路只是对上市公司管理当局在制定股利分配政策时的模 式设想,而真正要从根本上改善股利分配行为还应从上市公司自身和市场监管两 个角度加以规范,因为公司的盈利能力、股权结构、投资市场环境、投资成本等

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因素对公司的股利分配有决定性的影响。 第二节 从上市公司自身加以规范 一、 提高盈利能力 虽然我国上市公司的股利分配存在诸多不规范之处的原因很多,但根据魏刚
【 1】

学者对我国部分上市公司经理层进行的问卷调查发现, 我国上市公司在制定股

利分配政策时主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力。可见,盈利能力的大小 是决定一家公司是否分配或分配多少的主要因素。中国上市公司一般都是各行业 的佼佼者,本身具有较强的竞争实力,加上低成本的直接融资和其他优惠政策, 按理其获利水平应远远高于同行业的平均获利水平,也都应该体现出高成长性。 事实上,除少数上市公司呈现高速度发展以外,大多数上市公司的盈利潜力还有 待发掘。 如何寻找新的利润增长点是上市公司值得慎重考虑而又必须考虑的问题, 否则就不仅仅是本身得不到扩展,还会防碍证券市场的健康发展。企业上市以后 核心问题是要善于资本经营、开拓主营业务、提高盈利能力和盈利水平,才会为 股东的投资创造丰厚的回报。这种回报只能在企业实实在在的发展中产生,而不 可能在二级市场股价波动中产生。二级市场的股票市值波动是一个虚拟资本的增 加与减少,本身不能造出更多的社会财富。只有上市公司的经营业绩提高了,股 东投资回报的提高才会有保障。 二、 改善股权结构,完善公司治理结构 加快上市公司股权结构的优化,也是转变目前分红体制的根本方法。显然, 不理性的分红制度更多的暴露了上市公司在股权结构方面的问题 【 2】 ,非流通股与 流通股成本的高低差异导致了在股利分配时同股不同权、同股不同利;国有股股 权过大,不利于形成科学管理,在促进资金流动和资源优化配置方面起了不好的 作用,使投资者难以真正参与上市公司的分红决策。因而,加大上市公司国有股 减持的力度和速度,使股权结构更加合理,是解决这一问题的根本途径之一。减 持国有股不仅可以避免国有资本过多的介入竞争性行业,而且可以避免上市公司 股权过于集中,有利于公司建立合理的法人治理结构,减少因所有者缺位或内部 人控制而导致的不良后果。因此,当前的重点要以市场为基础,积极构建市场化 的国有股权流通机制,降低股权集中度,并为建立良好的公司治理机制提供相应
【 1】 【 2】

魏刚: 《中国上市公司股利分配问题研究》 ,东北财经大学出版社, 2001 年 8 月版,第 324 页 闫宏飞: 《十六大后,中国资本市场走向》 ,载《财经界》 , 2002 年 12 月

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的法律制度框架。此外,稳妥的推动上市公司的国有股减持 [1],对国有股应采取 回购、协议转让或转为优先股等方式逐渐的退出上市公司,积极吸引多元持股主 体,逐步解决公司治理“超强控制”和“超弱控制”问题。 随着我国股票市场规模的不断扩大,加之居民储蓄存款余额巨大,市场应该 可以消化法人股的流通,因此,证券监管部门应组织探索、研究法人股的流通问 题,根据市场需求与可能,实事求是的确定方案,在保持市场稳定的前提下稳妥 的推进。 三、 修改完善股票股利分配的会计处理 目前我国对股票股利和公积金转增股本均采用面值法,使得未分配利润很少 甚至亏损的公司也有可能采取较大比例的送转。从市场的反映看,大比例的送转 和小比例的送转影响是不一样的,大比例送转后股票价格将会相应降低,而小比 例送转对股票价格影响不大。因此在美国不同的送股比例,采用不同的会计方法 处理。对于 25 %以下的股票股利,采用市价法,高于 25 %的股票股利则采用面值 法。美国大量的实证研究结果证实了这种方法的合理性。改变股票股利和转增股 本的会计处理方法是一个硬约束,目的是使上市公司在一定程度上改变只分配股 票股利或转增股本的分配行为,同时可避免企业股本的盲目扩张。 四、 规范股利分配的信息披露 当前有不少公司在宣告不分配时, 并不陈述不分配的原因, 而只是用一句 “为 了公司的长远发展”之类的话敷衍了事,有的公司则使用模棱两可的语言,表述 不清,遮遮掩掩,如“暂不分配” ,使得投资者不知其有效期到底有多长。所有这 些行为都是对广大投资者极不负责任的态度 [2] 。因此,建议有关证券监督管理部 门,对于不分配的上市公司应要求其在年报中披露不分配的具体理由;对于申请 配股公司应要求其在公布配股方案时,必须同时公布详细的配股资金投入项目的 可行性研究报告和以前年度配股资金使用情况报告,以增强透明度,减少募集资 金投向的盲目性, 进一步规范上市公司的行为, 保证我国证券市场健康快速发展。

[1] [2]

王波明: 《中国证券市场发生质变》 ,载《财经界》 , 2002 年 6 月 张鸣,朱光龙: 《上市公司现金股利理论分析和数据检验》 ,载《上海财经大学学报》 , 2002 年 10 月

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第三节 从市场角度加以规范 一、 平衡不同融资手段的筹资成本 目前我国资本市场不完善, 融资渠道单一, 各种融资手段的融资成本不平衡, 股权融资成本远远低于银行贷款、发行债券等债务融资成本,因此上市公司普遍 偏好留存收益的分配政策。改变这种现状的一个办法是大力建设资本市场,拓宽 企业融资方式,并使各种融资手段的成本趋于平衡,这样上市公司不必只依靠从 股市圈钱来维持经营或发展的需要,进而改变目前上市公司盲目推出的不分配、 送转配等种种做法,实际上巧妙的将投资者的收益移作他用的股利分配现状。 二、 提高投资者队伍素质,抑制过度投机 机构投资队伍的扩大及其整体业务素质的改善,有益于培养我国股市的规范 操作,从而抑制股市的过度投机。今后证券监管当局在继续培育发展机构投资者 队伍的同时,可以考虑如何提高散户投资者的投资素质。例如,可以举办网上培 训班或要求各大证券公司定期对其客户提供免费的投资课程培训。这样可以培养 我国投资者队伍的正确投资心态和良好的投资技巧,使得庄家不再能从容操纵股 票价格来 “恶炒” , 进而上市公司也还趋向采用能使股东得到真正回报的股利政策。 我们应该看到,股利政策实际上是一个极具个性化色彩的企业行为,股利分 配决策权归属于企业,基本上是属于企业内部的理财问题,监管部门既不能直接 参与企业股利分配的决策,更不能行使对股利分配的决策权。因此,政府不应干 预过多,只能做一些原则性规定,进行引导、规范,以促进证券市场的长期健康 发展。从长远看,政府应加快国家股的流通步伐,有计划有步骤的解决法人股流 通问题,完善上市公司治理结构,加强证券中介队伍的建设,大力扶持培育机构 投资基金,积极培育经理市场,从而形成一种重视股利政策的市场氛围。

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股利是公司根据股东的持股份额向股东分配的利润,而股利分配政策是公司 财务政策的主要组成部分,它是公司管理者以公司价值最大化为目标,为指导公 司各期的股利分配活动而制定的方针和策略。股利政策的研究是贯穿现代西方公 司财务研究的主线之一, 迄今为止, 这一专题的研究仍然是探索性和富有争议的, 尚未形成完整的并对实务具有较强指导意义的股利理论。 20 世纪 90 年代初,我 国上海和深圳证券交易所的成立,为我国上市公司和证券市场的发展提供了一个 基本平台。十几年来,我国资本市场有了很大的发展,上市公司数量增多,市场 也正趋向规范,而股利政策行为在我国上市公司中却引起了很多争议。本文立足 于这一核心问题,主要从如下几方面展开讨论: (一) 股利分配的动因和理论发展简述 本文以股利分配的本质动因和财务目标动因为起点,论述了公司分配股利是 股份公司存在的本质,股利是股票的基本特性,获取股利是投资者投资公司的根 本目的之一,是股东应有的权利。而为了实现企业股东财富最大化的目标,作为 财务核心问题之一的股利政策当然也要符合这一标准,公司可制定适应的股利分 配政策和留存利润政策。不分配或少分配股利会侵蚀股份公司的基础,使得投资 者转而寻求投机。 西方学者围绕着股利是否会影响企业价值及如何引起股票价格变化为中心形 成了古典学派和现代学派,提出了多种股利政策理论,这些理论在我们现实中都 有一定的体现,可以帮助我们理解公司的股利分配行为。 (二) 我国上市公司股利分配现状及其不规范之处和原因 与股利政策的基本原则相比,我国上市公司股利分配行为有自己的特征,很 多是与基本原则相违背,其中,最突出的两点是:股利分配短期行为严重,股利 无章可循;违反了股票“同股同权、同股同利”的基本内在要求,这些极其不利 于公司本身的长远发展,也不利于中小股东的权益保护。 为了规范我国上市公司的股利行为,本文主要从外在的市场背景、内在的股 权结构和增资配股三方面详细探讨了上述不规范的原因,指出这三方面是导致我 国股利分配不规范的深层因素,并为下文的建议作铺垫。 (三) 国外公司的股利政策研究 与我国相比,西方发达国家股利分配政策就显得更理性和完善了,尽管各个

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国家的市场环境、管理理念、股权结构等有很大的差异,但大多数公司在制定股 利政策时,都会进行多年的预算,考虑多方面的可能因素,制定一个长远目标, 力求保持公司能够实现的稳定增长的股利分配趋势。这一点值得我国公司借鉴。 (四)规范我国上市公司股利分配行为的政策思路 在中西公司股利分配政策特征对比的基础上,应借鉴西方公司的合理成分为 我们所用。首先,公司应明确制定自己的股利分配目标,在这一目标的前提下, 运用资本预算模式来分析各年的股利支付率;其次,在公司内部管理上,应加快 股权结构的改革、提高自身的盈利能力及完善相关的法规要求;最后,在外部市 场上,我们应努力提供投资者整体素质,平衡相关的融资成本,这样才有利于整 个市场的规范,有利于上市公司自身行为的改善和投资者利益的保护。 本文就是从上述几方面进行研究的。那么,为了改善我国股利分配现状,规 范上市公司股利分配行为,本文结合西方公司股利分配政策特征,借鉴西方公司 股利分配政策稳定性与发展性结合的优点,提出我国上市公司在制定股利政策时 应制定明确的股利分配目标,即以稳定分红为基础、以追求公司长期发展为目标 是有利于投资者利益的,过度分红和飘忽不定的分红政策于企业、于投资者、于 股市的规范发展都是不利的。股利分配应注重当期和长远利益,在各相关利益者 中加以权衡, 找一最佳均衡点, 这是本文理论和实务研究的结果和现实意义所在。 另外,市场监管部门和上市公司应从自身加以改善,从而逐步规范我国上市公司 股利分配行为。可以预见,这些根本问题加以解决后,股利政策的重要性将日渐 凸现,制定科学合理的股利政策也将势在必行。

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在撰写该硕士毕业论文期间,从选题、拟定提纲、构思、写作,一直到定稿 始终得到我的导师田建芳教授的悉心指导,倾注了导师的大量心血,没有她的鼓 励支持和精心点拨,论文不会这么顺利的完成,借此机会向田老师表示深深的谢 意。此外我还要感谢上海海运学院教导过我的各位老师及帮助过我的各位同学, 正是在你们的教导和陪伴下我才能愉快的渡过我的研究生生活,顺利完成我的毕 业论文。 最后,我还要特别感谢哺育我成长的父母,他们无私的理解和支持我的漫漫 求学路,在此,我将本文奉献给我勤劳善良的双亲,祝二老幸福安康。

指导老师:田建芳 论文作者:孙 慧

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参考文献

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