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学而思教育IPO研究报告


学而思公司简介 学而思创建于 2003 年,是中国具有知名度的中小学课外辅导教育机构之一,目前在 北京、上海、深圳、广州、天津和武汉拥有 109 个教学点和 87 个服务中心。学而思 为学员提供三种类型的培训服务:学而思小班,智康 VIP 和学而思网校。2010 年 10 月 20 日学而思在纽交所 IPO,每 ADS 发行价 10 美元,其中每 ADS=2 个普通股,共 融资 1.2 亿美元,。 学而思上市后股价变动

学而思 10 月 20 日登陆纽交所,首日上涨 50%。上市后股价最高涨至 18 美元,最低 跌落至 13 美元附近。进入 12 月后股价总体呈下滑趋势,截止 12 月 20 日,股价报 14.29 美元。 i 美股学而思投资研报 这是一家 80 后大学生在校创办并短短 7 年实现赴美上市的企业;这是一家创建初始 曾因场所、职称、教龄等问题,必须挂靠起步的企业;这是一家注册资金 10 万元,7 年后半年营收超 5000 万美元的企业……这就是学而思,其四位 80 后创始人在公司上 市后全部身价过亿。 本报告将从学而思的业务构成、运营模式、近三年的经营业绩增长情况、行业状况和 地位、未来面临的风险等方面对企业进行介绍分析。 一、学而思概括及发展历程 1.2002 年:创业从做家教出发 2002 年,四川大学毕业的张邦鑫考入北京大学生命科学学院硕博连读,为缓解经济压 力做家教赚生活费。在其辅导下,数学成绩原本中等偏上学生数学考试获得很大提高,

父母看到小孩进步后非常高兴,经口碑传播,许多家长也想让张邦鑫给他们的孩子作 辅导,于是张邦鑫便找间教室开始进行群体课外辅导。 2.2003-2005 年:拼凑办起学而思 经过前期的家教辅导摸索,2003 年 8 月,张邦鑫与同学曹允东用“亲友团”赞助下的 10 万块钱开办起课外辅导班学而思和奥数网。由于当时不满足学校工商注册最低 50 万元启动资金、法人教龄、教师职称、固定场地等条件,所以必须以挂靠形式经营。 2004 年 5 月,学而思旗下中考网、作文网正式上线运营。 3.2006-2007 年:融资后的快速扩张 2006 年,学而思高考网上线运营,企业进入发展快车道。2007 年,学而思先后有 5 位教师被竞争对手挖走后,管理层意识到“企业运营不缺钱和融资是两回事,投资者能 够帮助企业更好发展,让员工对企业更有信心”。半年后,学而思获得一笔千万美元的 风险投资,将市场从北京市海淀区扩展到了东城、朝阳、丰台等区县,同时开通家教 网和幼教网。 4.2008-2010 年:走出北京 布局全国 2008 年,学而思走出北京,在天津、上海、武汉建立了分校,并开发出整套虚拟课程 软件系统正式进入网络多媒体教学领域。2009 年学而思完成上市前的第二轮融资,获 得老虎环球和 KTB4000 万美元投资,在全面占领北京市场的背景下,进一步开拓华南 地区市场,在广州建立分校。2010 年学而思网校、E 度教育网正式上线运营。 二、学而思的业务构成 学而思培训服务种类分为小班、智康 1 对 1 课程和网校三种,教学网点主要集中在京 沪两地。以下具体来看各项服务: 1.学而思小班教学 学而思小班教学 学而思小班一直是学而思主打项目,业务涵盖 109 个教学点中的 90 个,以及 87 个服 务中心中的 67 个。学而思小班在内容上涵盖中小学教育的各个学科,时间上按照学期 和假期划分,前者在中国春季和秋季学期展开,通常为 15-16 课;后者在中国的寒、 暑假展开,一般包括 7-12 课。学而思每课课时 3 小时,每小时学费 50 到 55 元不等, 每班次收费在 2000 元左右,收费水平属于中等偏上。 学而思小班分别将小学、初中和高中每班学生数目控制在 15、25 和 30 人之内,以提 高学生学习效率。小班有基础班和提高班两种,以适应不同学习能力的学生,同时允

许家长旁听,以监督办学质量。对于任何课程,若学生或家长在课程的前 2/3 提出退 学,学而思将无条件退还剩余课程的学费。 2.智康 1 对 1 课程 智康 学而思在 2007 年 8 月推出 VIP 服务,由多名教师为一名学员定制个性化培养方案, 课程、学习材料和学习进度均为单独定制,并配备 1 名专职辅导教师进行辅导。在北 京,学而思有 19 个教育点和 20 个服务中心提供 1 对 1 课程服务,每课一般在 2-3 小 时,课程收费每小时 220 元到 1000 元不等。收费单价主要根据定制时间、定制内容 和选定教师等因素决定,每学生收费总体均在万元以上,可以说是中小学教育的高端 品牌。 3.学而思网校 学而思网校 2010 年学而思网校(www.eduu.com)正式运营,依托传统的教师和教学研究优势,学员通 过注册可以在线学习中小学各科课程,涵盖奥数、作文、幼教、期末复习等。网校学 习费用与小班教育接近,为每小时 50 到 55 元人民币。截至 2010 年 8 月 31 日,学而 思共有 22009 名学生报名学而思网校,后者则为前者提供 10327 份教学视频。与一般 网校仅提供教学视频不同,学而思还为注册学生配备了班主任,负责对学习管理和与 家长互动沟通。 三、学而思的经营模式与策略 1.重教学质量 有多少老师招多少学生 重教学质量 师资水平是教育培训行业成功的关键,学而思没有采用“招生第一,按报名数请老师” 的传统做法,而是“有多少老师,招多少学生”,以保证教学质量。下表反映了近年来 学而思教师数目的发展情况:

学而思早期招募的老师多以兼职为主,这在创办初期确实节约大量的培训与工资成本, 但是过低劳工约束力也酿成 2006 年一次严重危机事件。两位学而思资深教师被竞争 对手挖走,直接造成几百位学生的流失和高达百万元经济损失,同时学校声誉和教学 体制也受到很大冲击。此后学而思开始重视全职教师队伍的培养,据招股说明书显示, 目前学而思全职教师约占公司员工总数 37.7%。

目前学而思拥有全日制员工 2827 人,其中主要为教师和客服组成,销售市场人员仅 占 5%。学而思目前教师离职率维持在较低的水平,过去的两个财年分别为 1.6%和 5.2%。在最近一财年中,教师离职率相对升高,原因是学而思增加全职教师的数目, 导致此前雇佣的兼职合同教师数目大幅减少。除了教师团队,学而思还拥有包括 912 名全职员工从事客户支持服务,这部分人员约占总数的 32.3%。217 名员工组成教材、 材料制作团队,他们负责制作、更新和改进教材和其他教学资料。 2.扩大教学网点覆盖 强化域名管理 扩大教学网点覆盖 学而思目前在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉拥有 109 个教学点和 87 个服务 中心。教学点负责管理教学设施,分布在开设学校的地区;服务中心为客户提供咨询、 课程选择、注册登记以及其他服务。其中北京分布教学点数量最多,达到 141 家;其 次为上海 14 家,具体分布数据情况如下图:

学而思教育旗下拥有多个教育行业极品域名,包括奥数网(www.aoshu.com)、中考网 (www.zhongkao.com)、高考网(www.gaokao.com)、英语网(www.yingyu.com)、幼教网 (www.youjiao.com)、作文网(www.zuowen.com)、家教网(www.jiajiaoban.com)等。学而 思在成立早年就十分重视品牌注重域名的评价,其高考网 gaokao.com 就是以 380 万 人民币的高价收购得来,中考网也是以 15 万左右价格购得。 教育类网站随着近年来国家对整个教育行业的大力扶持与发展不断增多,相关域名的 应用律不断提高,带动了此类域名的二手交易价格。例如目前在网上公开出售的 KaoShi.com(考试)、XueYou.com(学友)等极品教育类域名的报价高达数百万之 多,学而思旗下如此巨量的全拼域名,无疑是企业十分重要的资产。 3.全资直营模式控质量 分校整合促管理 全资直营模式控质量 “自建模式发展慢,但文化基因好;收购模式上轨快,但改造难度大”这是目前多数教 育机构扩张所面临的首要问题。由于加盟模式“难以控制教育质量”,所以出现弊端后 常使其无法“再考虑加盟和收购”。学而思目前在国内六大城市的分校及教学点均为全 资拥有的直营模式,并实行关键员工总部派驻,由培训学院对师资统一进行培训。 考虑到因地制宜,学而思对各分校采取整合思路,通过管理整合和流程对接,打造利 益共同体。这些措施无疑为其控制质量、强化管理和保证师资水平提供了便利,直接 避免后整合期间诸多不利因素的影响。但是面对上市后快速扩张的需求,连锁加盟模 式或许也将是学而思的最终选择,董事长张邦鑫接受媒体采访时就曾表示:“在有很强 的管理能力保障品质的情况下,会采取建立连锁学校的方式进行扩张。” 四、学而思近三年财务数据与经营业绩

根据学而思提交给美国证交会的 F-1 文件,以下整理出企业 2008 年至 2010 年上半年 主要财务数据状况:

从图表中可以看出,2008-2010 年三年中,学而思营收大幅增长 683.67%;净利润增 长 843.05%。截至 2010 年 6 月 30 日,学而思上半年总营收 5302 万美元,同比增长 60.7%;净利润 1324 万美元,同比增长 40.5%,增幅小于营收增幅。

从利润率变化情况来看,近三年学而思的毛利率一直保持平稳,除了 2010 年(毛利 率 46%)外均保持在 50%以上。从净利率变化来看,从 2008 财年的 17%至 2010 财 年的 20.8%,一直为上升趋势。

截至 2010 年 8 月 31 日,学而思公司来自其经营活动的现金合计 3095.5 万美元;投 资活动支出现金 21.4 万美元;融资活动耗费现金 16.3 万美元;外汇汇率变动收益带 来的现金共计 16.5 万美元。包含来自于期初 2010 年 2 月 28 日 5075.2 万美元现金, 目前公司共拥有现金及现金等价物 8149.5 万美元,较 2009 年同期的 4359.9 万美元 增幅 86.92%;公司截至招股说明书报告日,总资产 9751.5 万美元,总负债 8623.4 万美元。 五、学而思行业发展状况

受益于中国经济的飞速增长,中国家庭的可支配收入获得显著提高,多年来推行的计 划生育政策使目前多数年轻家庭只有 1 个孩子。为使子女“赢在起跑线”,中国家长在 子女身上投入逐渐增加,越来越多的家长愿意将孩子送到课外补习学校,这支撑了中

国课外辅导行业的快速增长。根据 2009 年中国统计年鉴数据,教育相关支出继续保 持为中国家庭第三大主要支出,这点在高收入家庭更为显著。 1.中国中小学课外辅导市场的特点 中国中小学课外辅导市场的特点 1)增长快速 ) 小学课外辅导市场的服务对象主要是 5 至 19 岁的中小学生,据教育部统计,到 2008 年底有近 180 万学生在小学、初中和高中就读。据艾瑞统计,中国中小学课外辅导市 场已从 2007 年的 1238 亿元增长至 2009 年的 1897 亿元,年复合增长率为 23.8%, 预计到 2014 年将增长至 4472 亿元(约合 655 亿美元),2009 年到 2014 年的年复合 增长率为 18.7%。 2)高度分散 ) 因为中小学人数庞大、学生地理位置发布广泛和进入门槛低等原因,中国中小学课外 辅导市场呈现高度分散特点,据艾瑞统计,目前市场上有超过十万家家公司从事中小 学课外辅导,但没有一家公司所占的市场份额超过 1%。这种高度分散的市场特点为 能提供高品质服务、具有良好品牌和信誉的家教服务商提供了更多机会。 3)周期变化不敏感 ) 中小学课外辅导服务贯穿于学生 12 年的教育时间,这 12 年的教育往往影响到一个学 生一生的前途,因此中小学课外辅导市场和其他民办教育服务(如大专、职业培训) 相比对经济周期的变化不敏感。据艾瑞统计,中小学课后辅导市场在 2009 年经济不 景气的时候增长了 26.4%,远超过了中国整体教育市场同期约 7%的增速。 4)发展潜力巨大 ) 目前民众普遍意识到,更好的教育往往能带来经济上的成功和更多的就业机会。目前 尽管中国教育市场增长强劲,但与其他发达国家相比仍处于投资过低的水平,据艾瑞 统计,2008 年中国政府在教育领域的支出占中国 GDP 的 3%,而美国和英国这一比 例分别为 5%、5.25%。迎合中国学生和家长未得到满足的教育需求,必将有助于民 办教育的成长和壮大。 2.中小学课外市场各种模式 中小学课外市场各种模式

1)大班授课:采取面对面授课方式每个教室通常有超过 30 个学生,这是课外辅导最 传统的方式。但是,这种形式因其效率低下相比其他课外辅导形式正呈现逐渐下降趋 势。据艾瑞统计 2009 年,这种大班授课模式的市场规模为 265 亿元,并预计在未来 一段时间内其市场份额将继续下降。 2)小班教学:采取面对面授课方式每个教室通常有 10-30 个学生。班级人数较少使得 老师能够更好的关注每一位学生并更能适应每个学生的需求。据艾瑞统计 2009 年, 这种小班教学模式的市场规模达 1046 亿元,并预计未来五年年复合增长率将达 19.3%。 3)一对一的个性化辅导:随着中国高收入家庭数量的增多和人们对个性化辅导需求的 增加,这种以学生的具体情况和需求为基础的个性化辅导服务近年来不断普。据艾瑞 统计 2009 年,一对一的个性化辅导市场规模达 562 亿元,并预计未来五年年复合增 长率将达 20.0%。 4)网络课程:通过网站提供预先录制或直播的教学视频并提供相关的练习资料。网络 课程因不受地理和时间限制有着更为广泛的学生群体。据艾瑞统计 2009 年,网络课 程的市场规模达 24 亿元,并预计在未来五年其年复合增长率将达 40.2%。 3.学而思的行业地位 学而思的行业地位 学而思在中小学培训方面颇具知名度,是中国最大的中小学课外辅导教育机构之一。 拥有全国 0.26%和北京市 4.5%的市场份额,面向中小学生开展语文、数学、英语、 物理、化学、生物等六科课程的课外辅导。学而思把“精英教育”观点植入人心,在学

生与家长心目中树立“好学生更应当去进行补习”理念。这种宣传推广使学而思在中小 学培训市场中抓住了最容易被忽视但最重要的一份市场蛋糕。 凭借良好的口碑和业内给予的奖励和好评,学而思保持了超过 70%的年度学生保留率, 通过营收额衡量,学而思拥有全国 0.26%、北京市 4.5%的市场份额。2008 财年(截 至 2 月 29 日),学而思的入学学生数目为 67996 人,而在 2010 财年,这一数目上升 至了 382505,平均年增长率达到了 137.2%。

学而思的办学成绩也比较出色。据学而思官方提供数据,在 2010 年高考中,学而思 430 名高中毕业生中有 169 名考取北京大学或清华大学;同年,学而思约 5700 名北 京、上海的初中毕业生考入重点中学,升学率达 60%,比当地平均升学率高出一倍; 同样在北京和上海,学而思超过 5500 名学而思的学生进入重点初中,80%的升学率 比当地 15-25%的平均升学率高出约 3 倍。 六、学而思经营风险及不确定因素 新东方把学而思定位为目前的主要竞争对手,与其战略转型密切关系。新东方 2010 年重点推出的中小学优能系统,就是针对学而思这块市场的。毫无疑问,学而思将在 此后遭受到教辅巨无霸新东方的无情争抢,对于未来可能面临的风险等不确定因素, 学而思在提交的 SEC 文件中,做出如下表述: 1.平衡教学质量与扩张学校间关系 平衡教学质量与扩张学校间关系 教育类企业业务成功主要取决于学生人数,对于学而思目前市场高度集中的现状,扩 大地理范围、开发新项目并保持高教学质量是必须完成也是最难于平衡的。现阶段学 而思的课程主要是在中国大城市的中小学,以后企业必须不断在符合成本效益的模式

下改善现有的课程和内容,以受到现有或潜在学生及其他们家长的满意。如果企业不 能吸引学生读报所开设的课程、培养更多高品质的教学内容、甚至无法招募和留住合 格的教师,那么企业的财务状况和经营业绩损失都将是难以预估的。 2.品牌推广及营销存在的风险 品牌推广及营销存在的风险 教育的同质性使得企业品牌成为维持竞争优势的关键因素,如果教辅机构无法保证销 售和市场营销力度,并持续进行品牌上推广,那么其在竞争中将处于不利地位。此外 其他因素,例如学生对现有课程服务的不满、营销人员不负责任的承诺推销方式、过 多的销售和营销费用等也可能损害学而思品牌形象,影响收入和盈利能力。 附:学而思的公司结构与股权结构 学而思与其他赴美上市的中国企业类似,通过在中国境外开曼群岛注册的“TAL 教育集 团”全资控制“香港学而思网络教育有限公司”,然后再通过全资控制和协议约定(注: 图中虚线关系)在中国大陆开展主要业务。

从上面公司结构中不难发现,张邦鑫、曹允东、刘亚超、白云飞作为公司创业元老, 以团体形式全权控股北京学而思教育科技公司和北京学而思网络科技公司两大业务主

体。学而思四位创始人 IPO 后持股 63.8%,可谓绝对控股,其中张邦鑫和曹允东两人 持股比例合计为 53.6%。

从上图中不难看出,管理层均通过其在境外注册的公司控股学而思,老虎环球作为学 而思最大的投资方,在此轮上市中增持 1600000 股普通股。其他主要持股人在 IPO 中 持股数量均未发生变化,管理层持股虽中从 76%被稀释至 63.8%,但投票权仍高达 74.5%,处于绝对控制地位。


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