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期权:预警未来期货风险――《国际金融报》20040813


期权:预警未来期货风险
《国际金融报》2004.08.13 上海期货交易所博士后科研工作站 奚炜 北京大学金融数学系 周臻

关键词:期货期权

期货风险管理

隐含波动率

VAR 风险管理体系

摘要: 期货期权作为以期货合约为标的物的期权, 不仅仅可以满足市场投资者对风险收益的 个性化需求,更重要的是提高了市场投资者对资产组合的风险管理能力;同时,期货期权的 推出也为市场监管者提供了一种管理期货市场风险的新工具。

期货期权,作为以期货合约为标的物的期权,通过满足市场投资者对风险收 益的个性化需求,开拓了市场的深度与广度,并且为市场投资者提供了一种管理 资产组合的工具,从而在一定程度上减小了非理性投机对市场的扰动,并提高了 操纵市场的难度。因此全世界具有期货交易的交易所中,大多数交易所都具有对 应的期货期权交易。但更为重要的是,期货期权可以在交易所风险管理体系中发 挥积极而重要的作用,其中一个重要的方面是对期货风险的预警作用。 如果交易所没有期货期权交易, 则交易所对期货风险的风险预警只能基于对 期货市场价格、成交量、持仓量、客户资金等信息的时时监控,而对于投资者对 未来期货风险的判断这一关键因素则无从探察。而根据国际市场经验,期货期权 价格所包含的信息有助于对未来期货市场风险的深度上的分析, 甚至有助于对未 来期货市场价格趋势上的判断。 1、 平值期权的隐含波动率 隐含波动率是指在市场中观察到的期权价格蕴涵的波动率, 它体现了市场对 于某一特定期货价格的波动率的态度。 隐含波动率是通过将市场中所观察到的期 权价格代入期权定价模型反演来获得的, 因此它提供的就是市场对现在到期权到 期这一段未来时间的期货价格波动的预测。 国际市场经验表明,当期货期权市场整体上预期期货价格有较大波动时,看 涨期权价格与看跌期权价格往往迅速上涨,因此可以从看涨平值期权(虚实度为 50%左右)与看跌平值期权(虚实度为-50%左右)的隐含波动率水平来预测未来 一段时间内期货价格变化的幅度。以纽约商品交易所 2001 年 8 月 1 日至 2002 年 7 月 31 日铜期货的价格走势为例(参见图 1) ,我们发现隐含波动率的巨大变 化往往对应了铜期货价格的单边连续上涨或者连续下跌, 说明期货期权市场在一

定程度上能够预测到未来期货市场的波动。比如,隐含波动率自 2001 年 8 月 28 日的 0.004 急升到 8 月 30 日的 0.134, 预测了期货价格自 8 月 28 日 69.10 美元急 跌到 9 月 7 日的 65.25 美元的市场波动;而隐含波动率自 2001 年 10 月 26 日的 0.004 急升到 11 月 1 日的 0.160, 再由 11 月 8 日的 0.139 急升至 11 月 12 日的 0.220, 又再次地预测了期货价格自 10 月 30 日 63.75 美元急跌到 11 月 7 日的 60.60 美元, 再反转急涨至 11 月 16 日的 68.20 美元的市场变化。因此,期货期权价格中的隐 含波动率确实可以在一定程度上预测未来期货市场的风险深度。 2 中期货价格 图 走势与看跌平值期权隐含波动率的关系也能同样说明问题。
图1 期货价格走势与隐含波动率(看涨平值期权)
期货结算价 80
期货结算价 隐含波动率

隐含波动率 0.25 0.2 0.25 0.15 0.2 0.1
0.15 0.05

75 80
期货结算价 期货结算价

70 75 65 70 60
65 55 02-1-2 2002-1-2 02-1-16 2002-1-16 02-1-30 2002-1-30

0 0.1
01-12-5 2001-12-5 01-12-19 2001-12-19 01-10-10 2001-10-10 01-10-24 2001-10-24 01-11-21 2001-11-21 02-4-10 2002-4-10 2002-4-24 02-4-24 2002-5-8 02-5-8 2002-5-22 02-5-22 2002-6-5 02-6-5 2002-6-19 02-6-19 2002-7-3 02-7-3 2002-7-17 02-7-17 2002-7-31 02-7-31

-0.05 0.05 2001-8-1
02-2-13 2002-2-13 02-2-27 2002-2-27 02-3-13 2002-3-13 02-3-27 2002-3-27 01-8-15 2001-8-15 01-8-29 2001-8-29 01-9-12 2001-9-12 01-9-26 2001-9-26 01-11-7 2001-11-7 0

60 55

-0.05

01-8-1

图2

期货价格走势与隐含波动率(看跌平值期权)

2、隐含波动率与历史波动率的关系 交易所出于对期货风险市场监管的需要, 不仅要判断未来期货市场风险的深 度,还需要判断未来期货市场的价格方向,以便注重监管相应的多头或者空头的 市场风险。 国际市场经验表明, 当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬 (下 跌)时,看涨期权价格与看跌期权价格往往都会上涨(下跌) ,从而导致期权价 格隐含波动率会远高于(低于)历史期货波动率(参见图 3 与图 4,其中波动率 偏差为隐含波动率减去历史波动率) 。

隐含波动率 隐含波动率

期货结算价
55 60 65 70 75 80 85
50
2001-8-15 2001-8-29 2001-9-12 2001-9-26 2001-10-10 2001-10-24 2001-11-7 2001-11-21 2001-12-5 2001-12-19 2002-1-2 2002-1-16 2002-1-30 2002-2-13 2002-2-27 2002-3-13 2002-3-27 2002-4-10 2002-4-24 2002-5-8 2002-5-22 2002-6-5 2002-6-19 2002-7-3 2002-7-17

期货结算价
80 85

55

60

65

70

75

2001-8-15 2001-8-29 2001-9-12 2001-9-26

图4
2001-10-10 2001-10-24 2001-11-7 2001-11-21 2001-12-5 2001-12-19 2002-1-2 2002-1-16 2002-1-30 2002-2-13 2002-2-27 2002-3-13 2002-3-27 2002-4-10 2002-4-24 2002-5-8 2002-5-22 2002-6-5 2002-6-19 2002-7-3 2002-7-17 0

图3

3、虚实度 25%的隐含波动率差异
期货结算价

期货结算价与波动率偏差(看跌平值期权)
期货结算价 波动率偏差

期货结算价与波动率偏差(看涨平值期权)
波动率偏差

隐含波动率差异为看涨期权隐含波动率减去看跌期权隐含波动率) 。
0.1
2002-7-31

0.02

0.04

0.06

0.08

0.12

0.14

0

0.1

0.02

0.04

0.06

0.08

0.12

0.14

时,看涨期权的隐含波动率也往往会高于(低于)看跌期权的隐含波动率。由于

含波动率与 Delta 值为-25%的看跌期权的隐含波动率的关系(参见图 5,其中 国际市场经验表明,当期货期权市场整体上预期期货未来价格上扬(下跌)
波动率偏差

值为±25%的期权合约上, 因此我们更多地关注 Delta 值为 25%的看涨期权的隐
波动率偏差

看涨期权与看跌期权交易大多集中靠近平值的需值价位上,也就是集中在 Delta

图5

期货价格走势与虚实度 25%的隐含波动率差异
期货结算价格 隐含波动率差异
0.03

85

80

0.02

期货结算价

75 0 70 -0.01 65 -0.02 60

-0.03

55 2001-8-1 2001-8-15 2001-8-29 2001-9-12 2001-9-26 2001-11-7 2001-12-5 2002-1-2 2002-1-16 2002-1-30 2002-2-13 2002-2-27 2002-3-13 2002-3-27 2002-4-10 2002-4-24 2002-5-8 2002-5-22 2002-6-5 2002-6-19 2002-7-3 2002-7-17 2001-10-10 2001-10-24 2001-11-21 2001-12-19 2002-7-31

-0.04

4、看涨期权与看跌期权的交易量之比 一般而言,看涨期权与看跌期权的交易量之比接近于 1。但是当期货期权市 场整体上预期期货未来价格上扬时,投资者更倾向于购买看涨期权,从而导致看 涨期权的交易量远大于看跌期权的交易量;同理,但是当期货期权市场整体上预 期期货未来价格下跌时,投资者更倾向于购买看跌期权,从而导致看跌期权的交 易量远大于看涨期权的交易量。从这个意义上来说,我们观察期权市场中,看涨 期权与看跌期权的交易量之比的变化, 可以在一定程度上预测期货市场未来的价 格趋势。

总体说来, 期货期权除了可以满足期货市场投资者对风险收益的个性化需求 之外, 更为重要地是为期货市场投资者与期货市场监管者提供了一种特殊的风险 管理工具。

作者简介:奚炜,金融工程博士,上海期货交易所博士后,主要研究方向为期权合约设计 与期权定价模型,曾在《系统工程理论方法应用》《系统工程》《管理工程学报》等学术杂 、 、 志上发表数篇论文。 周臻, 北京大学金融数学系硕士研究生, 主要研究方向为资产定价模型。

隐含波动率差异

0.01


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