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《国际金融学》第三版


课程结构
第一部分:开放经济的基本知识(概念、 衡量工具与运行背景) 第二部分:开放经济的运行情况

第三部分:开放经济下的实现经济内外均 衡的政策工具与政策搭配 第四部分:开放经济下的实现经济内外均衡 的国际间政策协调

? 第一章 开放经济下的国民收入账户和国际收支账户 ? 第二章 开放经济下的国际金融活动 ? 第三章 开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户 ? 第四章 开放经济下的国际资金流动 ? 第五章 汇率决定理论(上) ? 第六章 汇率决定理论(下) ? 第七章 开放经济下的政策目标与工具 ? 第八章 开放经济下的财政、货币政策 ? 第九章 开放经济下的汇率政策 ? 第十章 开放经济下的直接管制政策 ? 第十一章 开放经济下的其他政策 ? 第十二章 政策的国际协调 ? 第十三章 国际协调的制度安排:国际货币体系 ? 第十四章 国际协调的区域实践:欧洲货币一体化

主要参考书 [1] 《国际金融学》(第三版)· 杨长江· 高等教育出版社 [2] 《国际金融学》(第三版)· 裴平· 南京大学出版社
[3] 《国际金融新编》(第三/第四版)· 姜波克· 复旦大学出版社 [4] 《国际金融》· 钱荣堃.南开大学出版社 [5] 《国际金融》· 杨胜刚、姚小义.高等教育出版社 [6] 《国际金融学》· 陈信华· 上海财大出版社 [7] 《国际金融学》· 潘英丽、马君潞.中国金融出版社 国内报刊 [1]《金融研究》 [2]《国际金融研究》 [3]《世界经济》、《世界经济与政治》、《国际经济评论》 网站 [1]中国国家外汇管理局网站。 [2]中国商务部网站。 [3]中国人民银行网站。 [4]中国国家统计局网站。

第一章 开放经济下的国民收入账户和 国际收支账户

第一节 开放经济下的国民收入账户 第二节 开放经济下的国际收支账户

第一节

开放经济下的国民收入账户

一、开放经济下的国民收入等式 二、开放经济下的国民收入 三、经常账户的宏观经济分析

7

第一节

开放经济下的国民收入账户

一、开放经济下的国民收入等式
(一)封闭经济下的国民收入等式:

C+I+G≡Y≡C+S+T I=S+(T-G) I=S
(二)开放经济下的国民收入等式

Y=C+I+G+X-M

TB=X-M
贸易账户余额

二、开放经济下的国民收入
国民收入的两种衡量方式:国内生产总值(gross domestic products,GDP)和国民生产总值(gross national products,GNP) 两者关系:

GNP =GDP+NFP
经常账户余额(current account balance,CA)即国民收 入中因为经济开放而得自外国的部分,由贸易账户余额 (TB)与从外国取得的净要素收入(NFP)两者之和构成。

CA=TB+NFP

三、经常账户的宏观经济分析
1.经常账户与进出口贸易 CA=X-M,当NFP=0时,

2.经常账户与国内吸收(domestic absorption) A=C+I+G CA=Y-A

3.经常账户与国际投资头寸(international investment
position ,IIP)

CA=NIIP-NIIP-1
4.经常账户与储蓄、投资
Y ? C ? I ? G ? X ? M ? C ? SP ? T X ? M ? S P ? I ? T ? G ? (S g ? S p ) ? I ? S ? I CA ? S ? I
CA ? ( S p ? I ) ? (T ? G )

中国国际投资头寸表(2004年末-2011年3季度)
项目 净头寸 A.资产 1.我国对外直接投资 2.证券投资 3.其他投资 4.储备资产 4.4外汇 B.负债 1. 外国来华直接投资 2005年末 4,077 12,233 645 1,167 2,164 8,257 8,189 8,156 4,715 2010年末 17,907 41,260 3,108 2,571 6,439 29,142 28,473 23,354 14,764 2011年3季度末

18,893 46,653 3,455 2,573 7,847 32,779 32,017 27,761 16,256

2.证券投资 3.其他投资

766 2,675

2,216 6,373

2,318
12 9,187

第二节 开放经济下的国际收支账户
一、国际收支的概念 二、国际收支账户的基本原理

三、国际收支平衡表的编制
四、国际收支账户分析

13

一、国际收支的概念
1.概念:国际收支(balance 0f payments)是一国 居民与外国居民在一定时期内各项经济交易的货币 价值总和。 2.含义:

(1)国际收支是一个流量概念(时段)。 (2)国际收支反映的内容是以货币记录的交易。 (3)国际收支记录的是一国居民与非居民之间的交易。

外汇管理条例所称居民包括中华人民共和国居民自然人、 居民法人。 居民自然人包括在中华人民共和国境内连续居留一年或者 一年以上的自然人,外国及香港、澳门、台湾地区在境内的留 学生、就医人员、外国驻华使馆领馆、国际组织驻华办事机构 的外籍工作人员及其家属除外;中国短期出国人员(在境外居留 时间不满1年)、在境外留学人员、就医人员(已取得境外居留 权的人员除外)及中国驻外使馆领馆、常驻国际组织使团的工 作人员及其家属。 居民法人包括境内依法成立的企业法人、机关法人、事业 单位法人、社会团体法人和部队;在中国境内注册登记但未取 得法人资格的组织视为居民法人;境外法人的驻华机构视为居 民法人。 外汇管理条例所称非居民指除居民以外的自然人、法人。

二、国际收支账户的基本原理
1.账户设置:

(1)经常账户(current account)

?货物(goods)
?服务(services) ?收入(income) ?经常转移(current transfer)

(2)资本与金融账户(capital and financial account)
? 资本账户

? 金融账户
直接投资(direct investment) 证券投资(portfolio investment) 其他投资(other investment) 储备资产(reserve assets)

(3)错误与遗漏账户(errors and omissions account)

一、经常账户 1、商品

借方(-)

贷方(+) 100+60

?.

2、服务 3、收入 4、经常转移 1、资本账户 2、金融账户 (1)直接投资 (2)证券投资 (3)其他投资

30 +50 150 100

?. 二、资本与金融账户

75

100

30

?.

(4)储备资产

25

40

三、错误与遗漏账户

2.记账规则:复式记账法
按照复式簿记的记账方法编制:即每笔交易都 是由两笔价值相等、方向相反的账目表示。借方表示 资产(资源)持有量的增加和负债减少,贷方表示资 产(资源)持有量的减少和负债增加。

?记入借方的账目:
(1)反映进口实际资源的经常项目; (2)反映资产增加或负债减少的金融项目。

?记入贷方的账目:
(1)反映出口实际资源的经常项目; (2)反映资产减少或负债增加的金融项目。

三、国际收支平衡表的编制
● 记入借方的账目包括:
反映进口实际资源的经常项目; 反映资产增加或负债减少的金融项目。

● 具体来说,记入借方的账目主要有:
1. 进口商品 2. 非居民为本国居民提供服务或从本国取得的收入 3. 本国居民对非居民的单方向转移 4. 本国居民获得外国资产或对外投资 5. 本国居民偿还非居民债务 6. 官方储备增加

● 记入贷方的项目主要有:
表明出口实际资源的经常项目;
反映资产减少或负债增加的金融项目。

● 记入贷方的项目,具体来说主要有:
1. 出口商品
2. 本国居民为非居民提供服务或从外国取得的收入 3. 本国居民收到的国外的单方面转移 4. 外国居民获得本国资产或对本国投资 5. 非居民偿还本国居民债务 6. 官方储备减少

记入借方的是本国向外国进行支付的交易; 记入贷方的是本国从外国取得收入的交易。——钱
荣堃,22页。

借方:资金的运用; 贷方:资金的来源。
——陈信华,9页。

3.记账实例:
1、甲国企业出口价值100万美元的设备,该企业在海外银行的 存款相应增加。 借:其他投资 100万美元 贷:商品 100万美元

2、甲国居民到外国旅游花销30万美元,该费用从该居民的海外 存款中扣除。 借:服务 30万美元 贷:其他投资 30万美元

3、外商以价值1000万美元的设备投入甲国,兴办合资企业。 借:商品 1000万美元 贷:直接投资 1000万美元

4、甲国政府动用40万美元储备向国外提供无偿援助,另提供相当 于60万美元的粮食药品援助。 借:经常转移 100万美元 贷:官方储备 40万美元 商品 60万美元

5、甲国某企业在海外投资所得利润150万美元,其中75万美元用 于当地的再投资,50万美元购买当地商品运回国内,25万美元 调回国内结售给政府以换取本币。 借:商品 50万美元 官方储备 25万美元 直接投资 75万美元 贷:海外投资利润收入 150万美元

6、甲国居民动用其在海外存款40万美元,用以购买外国某公司的 股票。 借:证券投资 40万美元 贷:其他投资 40万美元

项目 一、经常项目 1、商品 2、服务

借方(-)

贷方(+)

差额

1000+50 30

100+60

-890 -30

3、收入
4、经常转移 经常账户合计 二、资本与金融账户 1、资本账户 100 1180

150
310

+150
-100

-870

2、金融账户
(1)直接投资 (2)证券投资 (3)其他投资 (4)储备资产 资本与金融账户合计 总 计 75 40 100 25 240 1420 30+40 40 1110 1420 1000 +925 -40 -30 +15

+870

四、国际收支账户分析 1.贸易账户余额:
CA=X-M

表明一个国家自我创汇的能力、一国产品在国际 市场上的竞争力。

2.经常账户余额:
CA=TB+NFP

3.资本与金融账户余额:
CA+KA=0

2.经常账户余 额:

账户余额

CA=TB+NFP
CA

TB

净国外负债

0

净国外资产

经常账户余额与贸易账户余额之间的关系

3.资本与金融账户余额:

CA+KA=0
利率 S
i1
*

利率 S

i0 , i

i

*

I 0
I0, S0
I1

I`
I2

I 0
I0, S0

I'
投资、储蓄
I2

投资、储蓄

资本与金融账户为经常账户提供融资示意图

项目 一、经常项目 1、商品 2、服务

借方(-)

贷方(+)

差额

1000+50 30

100+60

-890 -30

3、收入
4、经常转移 经常账户合计 二、资本与金融账户 1、资本账户 100 1180

150
310

+150
-100

-870

2、金融账户
(1)直接投资 (2)证券投资 (3)其他投资 (4)储备资产 资本与金融账户合计 总 计 75 40 100 25 240 1420 30+40 40 1110 1420 1000 +925 -40 -30 +15

+870

项目
一、经常项目 经常账户合计 二、资本与金融账户 1、资本账户 2、金融账户 (1)直接投资

借方(-) 贷方(+)

差额

1180

310

-870

75

1000 30+40 1380 40 1420

+925

(2)证券投资
(3)其他投资

40
100 1395 25 1420

-40
-30

(综合账户余额或总差 额,overall balance)
三、储备资产 总 计

-15 +15
0

中国国际收支平衡表2010年单位:亿美元
项目 一.经常项目 A.货物和服务 a.货物 b.服务 行次 1 2 3 4 差额 3,054 2,321 2,542 -221 贷方 19,468 17,526 15,814 1,712 借方 16,414 15,206 13,272 1,933

B.收益
C.经常转移 二.资本和金融项目

18
21 24

304
429 2,260

1,446
495 11,080

1,142
66 8,820

A.资本项目
B.金融项目 1.直接投资 2.证券投资 3.其它投资 三.储备资产

25
26 27 30 41 64

46
2,214 1,249 240 724 -4,717

48
11,032 2,144 636 8,253 0
32

2
8,818 894 395 7,528 4,717

4.错误与遗漏账户余额

错误与遗漏项

计算流入中国的国际热钱有一个办法,即外汇储备增额减 去经常项目顺差和资本项目的顺差额,这一结果大体反映在国际 收支平衡表当中的错误与遗漏项下。如果错误与遗漏为正,且规 模较大,那就意味着有更多的国际热钱流入到了中国。
在2003年和2004年,错误与遗漏较前几年大幅增加,这两 年正是人民币面临升值的压力特别巨大及人民币升值的预期特别 强烈的时期。2005年人民币升值压力有所缓和,尤其是2005年7 月份中国改革汇率机制并一次性升值2%后,市场对人民币升值 预期有所减弱,一些先前进入到中国的热钱可能撤离了中国,从 而导致了2005年全年国际收支中的错误与遗漏项目由2003年和 2004年的正额正数转为负167亿美元。

简 单 的 国附 民加 收 1 入 账 户
:

私人消费(C)
加:总投资(I) 加:政府商品劳务支出(G)

国内总支出(A)
加:商品劳务出口(X) 减:商品劳务进口(M)

国内生产总值(GDP)
加:国外净要素报酬收入(NFP)

国民生产总值(GNP)
此处两表见钱,29页

+商品出口 -商品进口

=贸易差额 几 的个 国 内际 容收附 及支加 其局 2 关部 系差 额
:
+无形收入 -无形支出 +无偿转移收入 -无偿转移支出

=经常帐户差额
+长期资本流入 -长期资本流出

=基本差额
+私人短期资本流入 -私人短期资本流出

=官方结算差额
+官方借款 -官方贷款

=综合差额
-储备增加(或+储备减少) =零

第二章 开放经济下的国际金融活动

第二章 开放经济下的国际金融活动

第一节 外汇市场 第二节 欧洲货币市场

第一节 外汇市场
一、资金在国际间流动的基本原理 二、外汇与汇率的概念 三、外汇市场的概念与组织形态 四、外汇市场交易活动简介

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一、资金在国际间流动的基本原理

(一)国际资金流动的发生机制
本国投资者 国内金融市场 本国借款人

外国金融市场 外国投资者

欧洲货币市场

外国借款人

国内金融市场、外国金融市场和欧洲货币市场的关系

交易者一方为市场所在地居民的国际金融市场可以称为外国 金融市场(foreign financial market)或在岸金融市场(on-shore financial market)。

交易的双方都是市场所在地非居民的国际金融市场可称为离 岸金融市场(off- shore financial market) ,从货币的角度来定义, 又可称为欧洲货币市场(European currency market),即在某种 货币的发行国国境之外从事该种货币业务的市场。 一家英国公司与一家德国公司在新加坡的交易即属于离岸 金融市场交易;若交易的是美元,则属于欧洲货币市场的交易。

离岸金融市场与欧洲货币市场

一、资金在国际间流动的基本原理 (二)国际金融市场简介 1、国际资本市场
包括国际银行中长期贷款市场和证券市场

外国债券(foreign bonds) 欧洲债券(Euro bonds) 2、国际货币市场
包括银行短期信贷市场、短期证券市场和贴现市场

3、国际金融中心(international financial center)

(三)国际资金流动问题概述

1、国际资金流动的不同性质
产业性资本流动——国际投资学 金融性资本流动——国际金融学
?从主体看 ?从形式看 ?从成因看

?从特点看

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(三)国际资金流动问题概述

2、国际资金流动的含义
是指与实际生产、交换没有直接联系而与实物经 济越来越相脱离的,以货币金融形态存在于国际间的资 本流动。

3、当代国际资金流动的特点
?国际资金流动规模巨大,不再依赖于实物经济基础。

?国际资金流动的结构发生了巨大变化。
在不同国家间的横向流动;在不同市场上的纵向流动

?机构投资者成为国际资金流动的主体。
44

4、国际资金流动飞速增长原因 (1)条件:
?国际范围内与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累。
主要可兑换货币发行国的长期通胀;石油美元;美国通过逆差而流出的美 元

?各国对国际资金流动管制的放松。

(2)原因:从根本上讲,是生产的社会化与全球化及纸币和电子货币
的产生。

?收益率的差异。(利差的存在;离岸市场的优势) ?风险的差异。

?国际资金流动具有自发增加倾向。
45

5、国际资金流动的影响的初步分析
(1)放大效应 (2)杠杆效应 (3)羊群效应 (4)传染效应

6、国际资金流动飞速增长对全球金融市场的作用
(1)国际资金流动推动了国际金融市场的一体化
1、本国与离岸金融市场上的利率差异逐步缩小。 2、各个金融市场上的利率水平与变动趋势逐步一致。

(2)国际资金流动使国际金融市场上的价格波动加剧

46

二、外汇与汇率的概念 (一)外汇
1、外汇的定义 外汇(foreign exchange)是指以外国货币表示的、能用 来清算国际收支差额的资产。
例如,外国货币、外币支付凭证、外币有价证券、特别提款权、其 他外汇资产。

2、外汇的本质与特征
(1)本质:对外国商品和劳务的要求权。 (2)特征:自由兑换性、普遍接受性、可偿性

《中华人民共和国外汇管理条例》第三条规定:“本条 例所称外汇,是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的 支付手段和资产:
(一)外币现钞,包括纸币、铸币; (二)外币支付凭证或者支付工具,包括票据、银行存款 凭证、银行 卡等; (三)外币有价证券,包括债券、股票等; (四)特别提款权; (五)其他外汇资产。

二、外汇与汇率的概念 (一)汇率的概念 1、概念:
汇率(exchange rate)是指以一种货币表示 的另一种货币的相对价格。 2、标价法:
直接标价法(direct quotation) 间接标价法(indirect quotation) 美元标价法(dollar quotation)
目的:1、简化报价程序 2、广泛比较各种货币的汇价

国家或地区 中国 香港 美国 日本

货币 人民币元 港元 美元 日元

符号 RMB? HK$ $ ?

ISO标准代码 CNY HKD USD JPY

德国 法国
欧元区 瑞典 瑞士 英国

德国马克 法国法郎
欧元 瑞典克朗 瑞士法郎 英镑

DM FF
SKr SF ?

DEM FRF
EUR SEK CHF GBP

二、外汇与汇率的概念

(二)汇率的种类
1、固定汇率(fixed exchange rate) 浮动汇率(floating exchange rate) 2、单一汇率(single exchange rate) 复汇率(multiple exchange rate)

3、实际汇率(real exchange rate) #
有效汇率(effective exchange rate) #

实际汇率是经两国价格水平调整后的汇率:
q=eP*/P (q为实际汇率,e为名义汇率)

有效汇率是一种加权平均汇率,或称汇率指数。
A 币有效汇率=

? A 国货币对
i ?1

n

i 国货币的汇率指数

(以基期为 100 ) ?

A 国同 i 国的贸易值 A 国的全部对外贸易值

三、外汇市场的概念与组织形态
(一)外汇市场的概念

外汇市场是从事外汇买卖或兑换的场所,或是各种不同 货币彼此进行交换的场所。 主要有两类外汇买卖: 本币与外币之间的买卖 外币与外币之间的买卖
(二)外汇市场的组织形态

有形市场—— 外汇交易所 无形市场—— 表现为电话、电报、电传和计算机终端 等各种远程通讯工具构成的交易网络 目前的外汇市场是一个全球性的24小时不间断的外汇交 易。

四、外汇市场交易活动简介

(一)基本汇率(Basic Rate) 套算汇率(Cross Rate)
( 二 )买入汇率(Bid Rate) 卖出汇率(Offer Rate) 中间汇率(mid-point)
例: 巴黎:USD1=FRF7.2785-7.2895 伦敦:GBP1=USD1.4405-1.4420 例: 巴黎:USD1=FRF7.2785-895 伦敦:GBP1=USD1.4405-20

(三)即期汇率和远期汇率 1、即期汇率/现汇汇率(Spot Rate) 2、远期汇率/期汇汇率(Forward Rate) #直接报价 (日本、瑞士等) #远期差价(掉期率报价) (英、美、德、法等) (1)升水(At Premium) (2)贴水(At Discount) (3)平价(At Par)

银行直接报出即期汇率,再报出远期差价,远期汇率 由交易者自己计算。即:

直接标价法下: 远期汇率=即期汇率+升水(-贴水)
间接标价法下: 远期汇率=即期汇率-升水(+贴水)

如果区分买入价和卖出价怎么办?如果只报出差价,不 标出升贴水怎么办?如果只报出汇率,不说明标价方法怎么 办? 例如,银行报出的美元和欧元的报价为: USD1=EUR0.9917-22 一个月掉期率为34/25 三个月掉期率为20/45 美元和欧元的一月期和三月期远期汇率 分别是多少?

左低右高,往上加 左高右低,往下减

标价方法相同时,交叉相除 标价方法不同时,同向相乘
例一: USD1=CNY8.2700-10 GBP1=USD1.7800-10



例二: USD1=DKr6.0342/6 .0356 USD1=SFr1.2704/1 .2709

SFr1=DKr? GBP1=CNY? ( 6.0342 / 1 .2709 - 6 .0356 / (8.2700×1.7800-8.2710×1.7810) 1.2704 )

USD1=DKr6.0342/6 .0356 USD1=SFr1.2704/1 .2709

A银行买入1美元的报价: DKr6.0342

A银行卖出1美元的报价: SFr1 .2709
(即:卖出1美元,买入SFr1 .2709) 买入SFr1的价格=1/ 1 .2709美元 因为:1美元= DKr6.0342 (以克朗表示的1美元的买入价格) 所以:1/ 1 .2709美元= 6.0342/ 1 .2709= 4.7480DKr (以克朗表示的1/ 1 .2709美元的买入价格) 所以: SFr 1=4.7480DKr (以克朗表示的1法郎的买入价格)

(四)外汇市场上的交易活动 一、即期外汇交易 二、远期外汇交易

套期保值 (Hedging)

远期交易的目的主要有两个:

投机 (Speculation)

(五)外汇市场的构成
外汇市场上的参与者主要有:外汇银行、外汇经纪 人、顾客和中央银行。

外汇市场的交易分三个层次:
银行和顾客之间的外汇交易

银行同业间的外汇交易
银行与中央银行之间的外汇交易

(六)套汇交易(Arbitrage)
指利用同一时刻不同外汇市场上的汇率差异,通 过买进和卖出外汇而赚取利润的行为。

? 直接套汇 纽约: 法兰克福:

USD100=DEM190.7500 USD1=DEM1.9100

套汇者同时在纽约卖马克、在法兰克福卖美元, 则套汇者每1美元就可以获取汇差收益0.0025马克的利 润。

? 间接套汇 纽约: 巴黎: 伦敦: USD100=FRF500.0000 GBP1=FRF8.5400 GBP1=USD1.7200

套汇者如果同时在纽约拿美元买法郎,在巴黎卖法 郎、买英镑,在伦敦买美元、卖英镑,则套汇者每最初 的1美元就可以收回1.007美元。

判断方法:
? 统一标价方法,并把被表示货币的单位统一成1;
? 将三个汇率相乘,如果不等于1,说明有套汇机会; ? 根据乘积大于1还是小于1,来判断买卖方向。

纽约:USD1=FRF5.0000(USD100=FRF500.0000) 巴黎:FRF1=GBP1/8.5400( GBP1=FRF8.5400) 伦敦:GBP1=USD1.7200 ( GBP1=USD1.7200) 5/8.54×1.72=1.007

纽约:USD1=FRF5.0000 (USD100=FRF500.0000) 巴黎:FRF1=GBP1/8.5400 ( GBP1=FRF8.5400) 即:在纽约和巴黎市场上, FRF5=GBP5/8.5400 USD1 =GBP5/8.5400 GBP1= USD8.5400 /5= USD1.7080

只 伦敦:GBP1=USD1.7200 ( GBP1=USD1.7200) 能 如 所以,在该例题中,乘积大于1,为1.007,说明在纽约和 此 巴黎市场上,英磅比在伦敦便宜(以美元衡量)。所以,操作方向 操 是在纽约拿美元买法郎,在巴黎卖法郎、买英镑,在伦敦买美元、 作 卖英镑。 吗 ?

纽约: (USD100=FRF500.0000) 巴黎: ( GBP1=FRF8.5400) 伦敦: ( GBP1=USD1.7200)
纽约:USD1=FRF5.0000 巴黎:FRF1=GBP1/8.5400 伦敦:GBP1=USD1.7200
纽约:USD1=FRF5.0000 巴黎:FRF5=GBP5/8.5400 伦敦:GBP5/8.5400=USD1.7200×5/8.5400 =USD1.007

上 例 的 另 一 解 法

:

例3:假定东京、纽约、伦敦三地外汇市场上不 同货币间的汇率分别是: 东京:USD/JPY=130.10/130.30 纽约:GBP/USD=1.4320/1.4330 伦敦:GBP/JPY=187.20/187.50
试计算有无套汇机会,若不考虑相关费用,具体的 收益情况如何。

东京或纽约英磅对日元的汇率(标价方法不同,在两个
市场)

GBP/JPY=130.10×1.4320/130.30× 1.4330 =186.30/186.72
又伦敦:GBP/JPY=187.20/187.50 可知东京或纽约英镑较伦敦便宜,投资者于东京或 纽约以186.72日元的价格买入英镑,在伦敦出售,价格 187.20日元。这样,每英镑的差价收益为:

187.20-186.72=0.28日元
也可以在伦敦卖出英磅买入日元,到东京卖日元买 入美元;在纽约卖出美元买入英磅。

东京:USD/JPY=130.10/130.30 纽约:GBP/USD=1.4320/1.4330 伦敦:GBP/JPY=187.20/187.50
伦敦:卖出1英磅,买入187.20日元; 东京:卖出187.20日元,买入187.20/130.30美元; =1.4367 纽约:卖出1.4367美元,买入1.4367/1.4330英磅 =1.002571 得收益:1.002571-1=0.002571英磅

例4假设:即期美元/日元汇率为153.50,美 元三个月同业拆息率为8.3125%,日元三个月 同业拆息率为7.25%,请计算美元兑日元三个 月远期的汇率. 解:153.50+153.50(7.25%-8.3125%)×90/360 =153.09 即:美元贴水:41

?

对例4的解释
1美元 ? 153 . 50日元 3 ? ? 1美元 ? ? 1 ? 8 . 3125 % ? ? 12 ? ? 3 ? ? ? 153 . 50日元 ? ? 1 ? 7 . 25 % ? ? 12 ? ? 1美元 ? 156 . 2822 ? 1 . 0208 ? 153 . 09日元 153 . 50 ? 153 . 09 ? 0 . 41

例5:假设六个月期美元存款利率为2.875% (年利),港元存款利率为2.5%(年利),某 日香港外汇市场牌价为: USD1=HKD7.7550/80 6个月 50/20
试问:两种货币之间是否存在抵补套利的空间,为 什么?

根据香港外汇市场牌价可计算出六个月美元与港元间 的远期汇率为:

USD1=HKD7.7500/60
由此可计算出美元贴水的年率为:

7 .7 5 0 0 ? 7 .7 5 8 0 7 .7 5 8 0

?

12 6

? 1 0 0 % ? ? 0 .2 0 6 %

而美元与港元同期存款的年利差为:

(2.875%-2.5%)=0.375%
美元贴水的年率小于两地利差,所以在美元与港元间存 在抵补套利的空间。

对例5的理解
1、在期初,以7.7580HKD存入银行, 6个月后,得:7.8550HKD。

2、以7.7580HKD兑1美元,存入银行
同时,做外汇远期,以7.7500卖出6个月远期美元 6个月后,1美元存款得1.0436美元, 以7.7500的价格卖出,得7.8613HKD, 即:7.8613-7.8550=0.0063HKD

第二节 欧洲货币市场上的国际金融活动
一、欧洲货币市场的概念

二、欧洲货币市场的形成和发展
三、欧洲货币市场的优势

75

第二节

欧洲货币市场上的国际金融活动

一、欧洲货币市场的概念

欧洲货币市场是指在货币发行国境外进行的该国 货币存储与贷放的市场。
一体化中心(伦敦、香港) 功能中心
欧洲货 币市场 隔离性中心(美国、新加坡等)

名义中心(开曼、巴哈马、泽西岛、 安第列斯群岛、巴林)

二、欧洲货币市场的形成和发展 (一)欧洲美元市场的出现(东西方冷战) (二)欧洲美元市场的发展
?1958年后,美国国际收支开始出现赤字,美元资金大量

流出国外;
?美国对资本流出的限制,进一步刺激了欧洲美元市场的

发展;
?1970年代后石油危机大大促进了欧洲美元市场的发展; ?60年代后,这一市场上交易的货币不再局限于美元,马

克、瑞士法郎等也出现在市场上;
?这一市场的地理位臵也扩大了,在亚洲的新加坡、香港

等地也出现了对美元、马克等货币的借贷。

三、欧洲货币市场的优势
? 没有存款准备金及利率上限等管制与限制 ? 在很大程度上是银行同业市场,交易数额大,手续费及 其他各项服务性费用成本较低 ? 贷款客户通常都是大公司或政府机构,信誉很高,贷款 的风险相对较低 ? 竞争格外激烈,竞争因素也会降低费用 ? 因管制少而创新活动发展更快,降低市场参与者的交易 成本

?欧洲货币市场的特点
市场范围广阔,不受地理限制,是由现代化网络联系 而成的全球性统一市场,但也存在着一些地理中心
?

交易规模巨大,交易品种、币种繁多,金融创新极 其活跃
? ? ?

有自己独特的利率结构(LIBOR)

由于一般从事非居民的境外货币信贷,它所受管制 较少

79

第三章 开放经济下的

商品市场、货币市场与经常账户

第一节 开放经济下的简单商品市场平衡

第二节

开放经济下的商品市场、货币市场 与经常账户平衡

81

第一节 开放经济下的简单商品市场平衡

一、开放经济下的贸易余额和国民收入 二、贬值的经济效应分析

三、开放经济的相互依存性分析

82

第一节 开放经济下的简单商品市场平衡
一、开放经济下的贸易余额和国民收入 1、贸易余额与国民收入
TN ? X
N

?M

N

? P?M
?

? ?

? e? P ? M

?

T ? TN / P ? M

? e? P / P ? M ? M
?

?

?

?

?q?M

M T T

?q , Y ?; M ? M ? q , Y ? ? M ?q , Y ? ? qM ? q , Y ? ? T ?q , Y , Y ?
? M
? ? ? ? ?

T ? T ? mY , 0 ? m ? 1

第一节 开放经济下的简单商品市场平衡
一、开放经济下的贸易余额和国民收入 1、贸易余额与国民收入
T ? T ? mY
_

0 ? m ?1

T
_

T

Y
T
贸易余额与国民收入的关系

(二)国内吸收与国民收入
Y ? A?T ? C ? I ?G ?T C ? C ? aY , C ? 0 , 0 ? a ? 1 A ? G ? I ? C, A ? G ? I ? C ? A ? A ? aY

H ? Y ? A ? Y ? A ? aY ? ? A ? ?1 ? a ?Y ? H ? ? A ? sY , ( 0 ? s ? 1)

(二)国内吸收与国民收入

H

H ? Y ? A ? ? A ? sY

0
? A

Y

窖藏与国民收入的关系

(三)开放经济下均衡国民收入的确定
简单商品市场平衡的条件是: 国民收入=对本国产品的总需求
Y ? YD ? A ? T ? Y ? A ?T, H ?Y ? A H ?T

? ? A ? sY ? T ? mY Y0 ? 1 s?m

? A ? T ? ? ? ? A ? T ?, ?

?

1 s?m

(三)开放经济下均衡国民收入的确定
Y0 ? 1 s?m

? A ? T ? ? ? ? A ? T ?, ?

?

1 s?m

H,T

简单商品市场的平衡条件

H ?Y ? A
T
Y0

0
T0
? A

Y

* N T

对上述平衡的解释:

(1)此时的平衡仅仅是商品市场的平衡

(2)α为开放经济的凯恩斯收入乘数.
?Y ? ? ? A ? ?T
? ?
1 s?m

?

?
k ? 1 s

1 s

?

1 s?m

结论:开放经济下的乘 数要小.

二、贬值的经济效应分析 1、贬值与贸易余额
已知: 出口的需求弹性:
T ? M ( q , Y ) ? qM ( q , Y )
?
?

?

?

?

?M

?

/M

?

?q / q

进口的需求弹性:

? ? ?

?M / M ?q / q
? ?

假定:贬值前 T=0

T ? M ( q , Y ) ? qM ( q , Y ) ? 0 ? M
?

? qM

T ? M ( q , Y ) ? qM ( q , Y ) ? 0 ? M
?

?

?

? qM ? q ?
?

M M

?

,M ?

M q

?

T ? M

?q?M
?T ?q ?M ?q q? ?
?

?M ?q ? M q ?

?

?q?
?

?M ?q
?

?M q M
? ?

?q ?q

? ?M ?q

?M ?q ?

?
?

?M ?q

M M

?

M q

?

?M ?q

?

q M

,M ?

M q

?

?T ?q ?M ?q q?

?
?

?M ?q ? M q ?

?

?q?
?

?M ?q
?

?M q M
? ?

?q ?q

? ?M ?q

?M ?q ?

?
?

?M ?q

M M
?

?

M q

?

?M ?q

?

q M

,M ?

M q

?

?

?T ?q

?

M

? ?M ? ? M ? ? q ?M q ? ? ? ?q ? M ? ? ?q ? M ? 1? ? q ? ? ? ? 1 q ? ?

?

?

? ? T ? 0; ? q ? 0 ?? ? ?
?

?1

以下参见,钱,227页, 1、本币贬值1%,
增加 ? %
?

以本币贬值1%为例,推导
以外币衡量的价格下降, 出口增加
出口收入的 总增加额:

? %?M

?

?

2、本币贬值1%,

进口商品的本币价格上升, 进口减少 进口支出的 总减少额:

减少 ? %

?% ? M ?q

3、本币贬值1%,

进口商品的本币价格上升, 进口增加 进口支出的 总增加额:

增加 1 %

1% ? M ? q

综合进出口总收支变动额:

?T ? ? % ? M

?

?

? ?1 % ? q ? M ? ? % ? q ? M
?

?

设贬值前 , T ? 0 , M ?T ? M
?

? q?M

100 ? T ? 0,

??

?

?? ?1

?

? ?? ? 1

?

H,T
T
'

二、贬值的经济效应分析 1、贬值与贸易余额
?

T

T1

? ? ? ?1
y?
Y

o
T0

T 贬值对贸易余额的影响(Y不变)

T

'

?x ??m ? 1? m

二、贬值的经济效应分析 1、贬值与贸易余额
?

?x ??m ? 1? m ? m
m?? ?M ?Y
?

, m ? ? 贸易伙伴国的边际进口

倾向

哈伯格条件(Harberger Condition)
在进出口供给弹性无穷大的情况下,大国只有在 进出口需求弹性之和大于1加本国和外国的边际进口倾向, 贬值才能够有效地改善国际收支。前者适用于小国。

? x? m ( E x ? E m ? 1) ? E x E m (? x? m ? 1)
( E x ? ? x )( E m ? ? m )
罗宾逊-梅茨勒条件(Robinson-Metzler Condition) 比科尔迪克条件(Bickerdike Condition)
? x ? ?出口需求价格弹性的绝 ? m ? ? 进口需求价格弹性的绝
E x ? ?出口供给弹性 E m ? ? 进口供给弹性

?0

对值 对值

Y ? ? (A ? T ) ? T ?? ? Y ?? m ? ? Y ?

2、贬值与国民收入

?T ? ?T ? m ? ?Y ? T ? m ? ? Y , (则 , ? T ? 0 )
T ?Y ? A A ? c ? Y ? A, T ? Y ? c ?Y ? A ? T ? (1 ? c ) ? Y ? ? A

(1)只要贬值引起 自主性贸易余额的 改善超过国民收入 增加带来的进口上 升幅度

? T ? 0, (? A ? 0) c ?1

(2)要求边际吸收 倾向小于1

H,T
T
'

2、贬值与国民收入

T

T1

H=Y-A
Y0

Yo

'

o

T

' 0

D
T0
? A

Y

N T
T
'

考虑收入变动时贬值对贸易余额的影响

H,T
T
'

3、贬值与自主性吸收
贬值可能?会增加自主性吸收支出, 这一效应就是劳尔森-梅茨勒效应
(Lausen-Metzler effects) H=Y-A
Y0

T

T1

o

Yo

'

T

' 0

D
T0
? A

Y
D
'

N T
T
'

H ?Y ?A
'

'

T0

''

? A?

考虑吸收恶化后贬值对贸易余额的影响

3、贬值与自主性吸收
从已有的研究看,贬值对自主性吸收的影响 是多样的甚至是含糊不清的.
( 见钱,236页;或姜,234页)

现金余额效应 (贬值引起进口品
和本国生产的贸易品 的价格上升,在MS不变的 情况下,将使人们以 货币形式持有的财富, 即现金余额的 实际价值下降.

价格上升预期
(预期价格将进一步上升, 人们会提前购买商品劳务)

(四)贬值的时滞效应——J曲线效应
马吉(S.P.Magee)划分的三个阶段:
贸易 余额

?货币合同阶段 ?传导阶段 ?数量调整阶段
D

0

A
C

t

B

J曲线效应

三、开放经济的相互依存性分析
(一)开放经济的溢出效应:指一国的收入变动会通过贸
易渠道引起另一国收入的相应变动。

?T ? m ? ?Y ,? Y ?T ?Y
?

?

?? T ? A

?

?

?

?

??

? ?T ? m ? ?Y ??
*

*

?? T

*

??A

*

?? ?

*

? m ? ?Y

(二)开放经济的反馈效应:指外国收入的扩张又进一步
反作用于本国的国民收入。

溢出效应
边际进 收入乘

本国国民 收入增加

口倾向

本国进口 支出增加

外国自主性 出口增加

数效应

外国国民 收入增加

收入乘 数效应

边际进

本国自主性 出口增加

外国进口 支出增加

口倾向

反馈效应

开放经济下的溢出效应与反馈效应

第二节

开放经济下的商品市场、货币市场 与经常账户平衡
一、开放经济下的IS、LM、CA曲线

二、固定汇率制下的开放经济平衡
三、浮动汇率制下的开放经济平衡

106

一、开放经济下的IS、LM、CA曲线 (一)开放经济下的IS曲线
Y ? A?T ? C ? I ?G ?T C ? C ? aY , C ? 0 , 0 ? a ? 1; I ? I ( i ) ? I 0 ? bi , b ? 0 A ? G ? I ? C , A ? G ? I 0 ? C ? A ? A ? aY ? bi
Y ? YD ? A ? T ? A ? aY ? bi ? T ? mY ? Y ? ? A ? bi ? T , ? ?

?

?

1 1? a ? m

一、开放经济下的IS、LM、CA曲线

(一)开放经济下的IS曲线
Y ? ? ? A ? bi ? T

?

? ?

1 1? a ? m

i

曲线的移动?
IS
0 Y

开放经济的IS曲线

(二)开放经济下的LM曲线
M P
s

? L d ( i , Y ) ? kY ? hi

Y ?

1 ? ? hi ? k ? ?

M
P

0

? ? ? ?

i

LM

曲线的移动?
0
Y

开放经济的LM曲线

(三)开放经济下的CA曲线
T ? 0 ? T ? mY ?
i CA
Y ? 1 m ?T

·1 A ·2 A
0

曲线的移动?

Y1

Y0

Y

开放经济的CA曲线

二、固定汇率制下的开放经济平衡

(一) 开放经济的平衡条件:
要求经常账户也处于平衡状态

i

CA

LM

i0

A’
IS

0

不考虑国际资金流动时,开放经济下的经济平衡

Y0

Y

(二)开放经济的自动平衡机制:
短期通过收入机制: LM’

i
i0 i’0

CA
C A’ LM

IS
0

Y0

Y’0

Y

固定汇率制下经济自动调整的收入机制

国际收支逆差

外汇储备减少

货币供给下降

国民收入下降

进口支出下降

经常账户改善

固定汇率制下收入机制的基本原理:

长期通过货币——价格机制
CA(q0) i i’0 B A IS’(q1) IS(q0)
0

CA’(q1) LM

i0

Y0

Y’0

Y

q 0 ? q1

固定汇率制下经济调整的货币-价格机制

国际收支逆差

外汇储备减少

名义货币供给下降

物价水平下降

实际汇率贬值

经常账户改善

固定汇率制下货币价格机制的基本原理:

三、浮动汇率制下的开放经济平衡

(一)浮动汇率制下经济的平衡条件:
IS、LM、CA曲线同时处于平衡

i i0

CA A

LM

IS
0

Y0

Y

(二)开放经济的自动平衡机制:货币——价格机制
i i’0 CA(e0)

CA’(e1)
B A

LM

i0

IS’(e1)

IS(e0)
0

Y0

Y’0

Y

浮动汇率制下经济自动调整的货币-价格机制

国际收支逆差

外汇供小于求

名义汇率贬值

实际汇率贬值

经常账户改善

浮动汇率制下的货币-价格机制的原理:

第四章

国际资金流动下的经济运行

第四章 国际资金流动下的经济运行
第一节 国际资金流动的宏观机制 第二节 国际中长期资金流动与债务危机 第三节 国际短期资金流动与货币危机

120

第一节 国际资金流动的宏观机制
一、资金流动下的开放经济平衡:流量观点 二、国际收支的货币分析法

121

一、资金流动下的开放经济平衡:流量观点 1.流量理论中的BP曲线

BP = CA (q,y) + K (i) = 0
资金完全不流动 资金不完全流动

i
资金完全流动

i*

BP曲线的三种情况 0

Y

i?
?

A ? ? ? 盈余

i

A

BP (1)

0

(Y 0 , q 0 )

Y

Y

对BP(1)的理解

i

BP ( 2 )

i?

A

A ? ? ? 赤字

0

Y0

Y1

Y

Y

对BP(2)的理解

i

BP BP?

i?

A

A?

0

(Y 0 , q 0 )

(Y1 , q1 )

Y

实际汇率的贬值会使BP曲线右移

2.固定汇率制下开放经济平衡 (1)资金完全流动时
i LM

LM' A
i
?

BP B IS

0

Y

固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡

国际收支逆差

外汇储备减少

货币供给下降

利率水平上升

资金流入

国际收支改善

固定汇率制下利率机制的基本原理

(2)当资金不完全流动时
i

LM'

LM BP BP'

i

*

i?

B

i0

A IS' IS

0

Y ? Y0
固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡

Y

3.浮动汇率制下开放经济平衡
(1)资金完全流动时 i B i* A IS’ BP LM

IS
0

Y

浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡

国际收支逆差

本国货币贬值

出口需求上升

本国利率上升

资金流入

国际收支改善

浮动汇率制下的利率机制的原理:

(2)资金不完全流动时
LM BP BP’ i’ i0 A IS
浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡

i

B
IS’ Y

Y0 Y’

二、国际收支的货币分析法
1.货币论的假定前提
(1)价格在短期内也可以调整 (2)一国的实际货币需求是收入和利率的稳定函数 (3)商品的价格和利率由世界市场决定

2.货币论的基本理论
R ? M ? D

d

M

s

? M

d

M d? p ? f ( y , i ) M
s

? m ? ( D ? R ),

R ? M

d

?D

国际收支问题,实际上反映的是货币供应量 对货币需求的调整过程。当名义货币供应量超过 名义货币需求时会导致国际收支逆差。

p1 ? e ? p1 ? p ? e ? p M M
d

?

?

? p ? f ( y, i) ? e ? p ? f ( y, i)
?

d

3.货币分析法对贬值的分析

M d ? ep * f ( y , i )
在国内名义货币供应量不变的前提下,贬值能够改善 本国的国际收支。

第二节 国际中长期资金流动与债务危机
一.国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响 二.国际债务危机的有关情况

135

一.国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响

1.生产性贷款对宏观经济的影响
A,Y
净资金流入 净债务偿还

Y:存在借款时

A:存在借款时

Y=A,不存在借款时

0
生产性贷款的经济影响

t

A,Y

A Y

2.消费性贷款对宏观经济的 影响
(1)推迟消费 0 Y

t
A

(2)提前消费 Y A (3)熨平消费

二.国际债务危机的有关情况 (一)外债与债务指标 外债是在既定的某一时点上,一国居民欠外国居民的、
已使用而尚未偿清的、具有契约性偿还义务的全部债务。
从定义可以看出外债是某一时点上的外债余额,因此它是一个存量 概念。

国际上通常采用的衡量一国外债负担的指标有:

(1)负债比率=外债余额/国民生产总值(<20%)11% (2)债务比率=外债余额/出口外汇收入(<100%)28% (3)偿债比率=外债还本付息额/出口外汇收入(<20%)2% (4) 长短期外债比率(短期债务比例不宜超过20-25%)59%

(二)债务危机的含义
一系列非产油的发展中国家无力偿还到期外债,从而导致国 际银行业陷入资金危机及严重影响国际金融市场及货币体系 稳定的现象。 1982年8月,墨西哥政府宣布无力偿还82-83年到期的、 欠1400家商业银行的债务本息195亿美元,引发了有史以来 最严重的债务危机。 到1983年底共有32个国家相继宣布无力按期偿还外债本 息,演化为一场旷日持久的慢性债务危机。

债务危机(Debt Crisis):20世纪80年代以来,

(三)原因
? 发展中国家过度举债,外债增长异常。
——均超过警戒线

? 债务结构不合理。
(1)以商业银行贷款为主,官方贷款比重较小。 (2)以浮动利率贷款为主,利率上升使债务负担加重。

? 未能合理利用所借资金来促进出口的高速增长。
(1)在经济发展战略上存在着失误。 (2)存在着非常严重的资金外逃现象。 (3)投资项目自身效率低下。

? 外部冲击进一步恶化了发展中国家的国际收支状 况。——石油危机和世界经济衰退

? 商业银行没有采取有效的控制风险的措施。

(四)债务危机的解决方案
债务危机给世界带来了巨大冲击,债权银行陷入困境, 美国1982年底,最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元 贷款,相当于这些银行自有资金总额的176%,其余银行提供 了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措 资金的能力,经济全面紧缩。

1.最初的援助措施(1982-84)
在IMF的协调下,一方面,各国政府、银行和国际机构 向债务国提供贷款以缓解资金困难,另一方面,重新安排债 务,IMF要求债务国国内紧缩,债权银行延长债务本金的偿 还期限,但是并不减免债务总额。

2.贝克计划(1985-88)
通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国 的经济增长,同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行 中,产生了一系列创新手段,如债务资本化、债权交换、 债务回购等。

3. 布雷迪计划(1989年后)
鉴于许多银行对不良债务失去了信心,因此,提出在 自愿的、市场导向的基础上,对原有债务采取各种形式的 减免。 1990年后,美国利率显著下降,债务国的政策调整也初 见成效。1992年,债务危机基本宣告结束。

第三节 国际短期资金流动与货币危机
一、概述 二、第一代危机模型——Paul Krugman 三、第二代货币危机理论——Maurice Obstfeld

143

一、概述 1、国际短期资金流动的特点:
(1)对经济的各种变动极为敏感,资金流动的 反复性大,具有较强的投机性。 (2)受心理预期因素的影响非常突出。

2、国际短期资金流动的类型:
(1)套利性资金流动 (2)避险性资金流动 (3)投机性资金流动

一、概述 3、货币危机问题: 货币危机(currency crisis),又称国际收支危 机。从广义上讲,一国货币的汇率变动在短期内超 过一定幅度(15%-20%),就可以称为货币危机。
从狭义上讲,货币危机是与对汇率采取某种限制的汇率 制度相联系的,主要发生于固定汇率制下,它是指市场参与 者对一国的固定汇率失去信心的情况下,通过外汇市场进行 抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡 的带有危机性质的事件。

二、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币危机 (第一代危机模型——Paul Krugman)
货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起 的。 投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机 发生的一般过程。在这一过程中,政府基本处于被动 地位。 紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。
70年代以来墨西哥的三次货币危机、82年智利货币危机等,均 属于这种类型。

货币供给 货币供给存量

国内信贷

D0
R0

R

外汇储备

0

tc

t

t0

时间

扩张性货币政策引起的货币危机发生过程

三、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货 币危机 (第二代货币危机理论——Maurice Obstfeld) 预期自致模型(expectations self-fulfilling model),货币危机的发生不是由于经济基础恶 化,而是由于贬值预期的自我实现所导致的。
理解这种类型的货币危机的关键是掌握利率在宏 观经济中的特殊地位。

维持固定汇率制的成本与收益
维持固定汇率制 的成本与收益

CC

BB

0

? i

ir

本国利率

当局为了维持固定汇率制,除了可以动用储备外,还可以 通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本。 但在很多情形下,当局可能发现维持固定汇率并不那么有 吸引力或并不可行,当局有很多理由宁愿放弃固定汇率,如: 中央银行可能缺少外汇储备;当局面临脆弱的银行体系;当局 面临巨额的债务负担;当局不愿意承受高利率带来的经济衰退 、失业增加、金融市场低迷等压力。

当局也有很多理由愿意维持固定汇率,如:当局坚信维持 固定汇率制有利于国际贸易和国际投资;有利于提高国家的信 誉或出于对国际合作的承诺等。

投机者的决策实际上也是比较投机活动的成本与收 益。只要预期投机攻击成功后的该国货币贬值幅度超过 该国提高利率后两国利率之间的差异,投机者就会选择 进行投机攻击。 在此,投机者最终能否成功,取决于:

?投机者掌握的投机资金数量 ?羊群效应是否发生 ?政府态度的坚决性 ?以及政府之间的国际协调和合作是否及时和有效

政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放 弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。 预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程 度,而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心 变量。 在防范危机发生的主要政策上:

?提高政府政策的可信性 ?提高交易成本

四、货币危机的传播
在金融市场一体化的今天,一国发生货币危机极易传播 到其他国家,这种因其他国家发生的货币危机的传播而发生 的货币危机被称为“蔓延型货币危机”。
货币危机最容易传播到以下三类国家:

? 与货币危机发生国有较密切的贸易联系或者
是出口上存在竞争关系的国家 ?与货币危机发生国存在着较为相近的经济结 构、发展模式,尤其是存在潜在的经济问题的 国家 ?过分依赖国外资金流入的国家

五、货币危机的影响
货币危机的不利影响在于:

第一、货币危机发生过程中出现的经济的不利影响。
?可能出现的管制 ?金融市场与经济运行的混乱

第二、货币危机发生后经济条件会发生变化。
?货币危机会引发金融危机、经济危机乃至政治危机、社会危 机 ?外国资金的大举撤出给该国经济发展带来沉重打击 ?货币危机导致以本币衡量的对外债务大量增加 ?货币危机发生后被迫采取的浮动汇率制度,往往因为政府无 力有效管理而波动过大,给正常的生产、贸易带来不利影响。

五、货币危机的影响 第三、从货币危机发生后相当长的时期内政府 被迫采取的补救性措施的影响看,紧缩性的财政货 币政策是一国政府采取的最普遍的措施,在货币危 机并不是由扩张性宏观经济政策因素导致时,这一 措施的后果往往会给社会带来巨大的灾难。

附加内容:第三代货币危机理论
(一)道德风险论
由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力,导致金 融中介存在严重的道德风险问题: ? 金融中介的经理会选择高风险项目,将过多风险贷款投向房 地产和证券市场,导致资产泡沫产生

? 国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险,愿 意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业 融资

? 国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时,就迫 使政府介入,对企业挽救,如果政府求助于扩张性政策, 可能会引发预期引起投机性冲击导致货币危机。 ? 随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的 资产风险不断加大,关于金融中介资产未来回报的不利消 息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑, 产生对外汇储备的突然需求,迫使货币贬值.

(二)金融恐慌论
? 货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似,只是在国 际程度上的挤兑而已 ? 货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债,而是 短期的流动性不足。通过国内金融机构,短期外债被转 化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产 在期限上的不匹配性,容易使投资者产生恐慌心理,使 得外资撤离该国或该地区,导致了该国或该地区资产价 格的下降以及货币的贬值。

附加内容:国际收支调节理论
国际收支调节理论,是国际金融学的重要组成部分。最 早的国际收支调节理论,可追溯到18世纪休谟的物价——现 金流动机制学说。

弹性论(Elasticity Approach) 乘数论(Multiplier Approach) 吸收论(Absorption Approach) 货币论(Monetary Approach) 结构论(Structural Approach)

一、弹性论(Elasticity Approach)
?

弹性论有三个主要假设条件:

1、没有资本流动,国际收支等于贸易收支;

2、利率、国民收入等其他一切条件均不变,仅考虑 汇率变动对
贸易收支的影响; 3、国内外商品和劳务的价格不变。

?本币贬值对贸易条件的影响 1、贸易条件(Term of trade)
贸易条件(Term Trade)又称交换比价,是指出 口商品单位价格指数与进口商品单位价格指数之比。

T

=

Px e Pm

当T上升时,称该国的贸易条件改善 当T下降时,称该国的贸易条件恶化

2、出口商品价格的供给弹性
SX ? 出口商品供给量的变动 出口商品价格的变动率 率

SX ?

dQ x Qx
d

d

dP x Px
d 1
d

d

3、出口商品价格的需求弹性

Dx ?

dQ Q

f x

f x

e 1 d ? Px e
f m f

? Px

d

4、进口商品价格的供给弹性 5、进口商品价格的需求弹性

Sm ?

dQ

dP m Pm
f

f

Qm
dQ
d m d

Dm ?

deP m eP m
f

f

Qm

6、货币贬值对贸易条件的影响
如果
S x S m ? D x D m, S xS m ? Dx Dm

贸易条件恶化;

如果




贸易条件改善;
贸易条件不变。

如果 S x S m

? Dx Dm

此公式的推导详见陈信华:《国际金融学》第八章

?本币贬值对贸易收支的影响
以本币贬值1%为例,推导

1、本币贬值1%,

以外币衡量的价格下降, 出口增加 出口收入的 总增加额:
D X % ? PX ? X

增加 D X %

2、本币贬值1%,

进口商品的本币价格上升, 进口减少 进口支出的 总减少额:

减少 D m %

D M % ? e ? PM ? M

3、本币贬值1%,

进口商品的本币价格上升, 进口增加 进口支出的 总增加额:

增加 1 %

1 % ? M ? e ? PM

综合进出口总收支变动额:
? B ? D X % ? PX X ? ?1 % ? eP M M ? D M % ? eP M M
设贬值前 , B ? 0 , X ? PX ? eP M ? M ?B ? X ? PX 100 ? B ? 0,

?

?D X

? D M ? 1?

D X ? DM ? 1

马歇尔——勒纳条件 (Marshall-Lerner Condition)

● 对弹性论的评价
1、弹性论揭示了汇率变动调节国际收支的机制。 2、弹性论的局限性:
?

马歇尔——勒纳条件分析仍局限于进出口商品价格供给 弹性无穷大的前提;

? ? ?

弹性分析法没有考虑国际资本流动的影响;
弹性分析法忽略了汇率调节引起的收入效应和支出效应; 弹性分析法忽略了本币贬值改善贸易收支的“时滞”问 题。

贬值的时滞效应——J曲线效应
马吉(S.P.Magee)划分的三个阶段: 货币合同阶段 传导阶段 数量调整阶段 D 0

贸易 余额

A
C

t

B

J曲线效应

二、乘数论(Multiplier Approach)
● 乘数论的基本思想
Y ?C ?I ?G ? X ?M Y ? ( C 0 ? cY ) ? I ? G ? X ? ( M 0 ? mY ) Y (1 ? c ? m ) ? C 0 ? I ? G ? X ? M
Y ? 1 1? c ? m
0

?C 0

?I ?G ? X ?M

0

?

Y ?

1 1? c ? m

?C 0

?I ?G ? X ?M

0

?

TB ? X ? ( M TB ? X ? M
0

0

? mY ) m 1? c ? m

?

?C 0

?I ?G ? X ?M

0

?

式中 : Y , c , m , C 0 , I , G , X , M 0 , TB 分别表示国民收入 边际消费倾向 , 边际进口倾向 ,自主性消费 , 投资 ,

,

政府支出 , 出口 ,自主性进口和国际收支

差额 .

● 贬值改善国际收支的条件——哈伯格条件

(Harberger Condition)
Dx ? Dm ? 1 ? m

Dx ? Dm ? 1 ? m ? m

?

这一条件要比马歇尔一勒纳条件更富有现实意义, 因为它考虑了贬值通过收入的变动对国际收支产生的影响。

? x? m ( E x ? E m ? 1) ? E x E m (? x? m ? 1)
( E x ? ? x )( E m ? ? m )

?0

罗宾逊-梅茨勒条件(Robinson-Metzler Condition) 比科尔迪克条件(Bickerdike Condition)
? x ? ?出口需求价格弹性的绝 ? m ? ? 进口需求价格弹性的绝
E x ? ?出口供给弹性 E m ? ? 进口供给弹性 对值 对值

● 对乘数论的评价
乘数论阐述了国民收入及其他自主性经济变量对国际收支的 影响,丰富和完善了马歇尔—勒纳条件,但其仍具有一定的局限 性:

1. 该理论忽略了货币量和价格因素的作用;
2. 该理论在很大程度上仍然是一种局部均衡分析; 3. 该理论忽略了资本流动对国际收支的影响。

三、吸收论(Absorption Approach)
● 吸收论的基本思想
Y ?C ?I ?G ? X ?M X ? M ? Y ? (C ? I ? G ) B ? X ? M ? Y ? (C ? I ? G ) A?C ?I ?G B ?Y ? A

B= Y- A
由上式可得出结论:国际收支盈余是吸收相对于收入不足的表 现,而国际收支赤字则是吸收相对于收入过度的结果。因此,一国 的国际收支状况最终都是要通过改变收入或吸收来进行调节。

吸收理论具有强烈的政策含义。它认为国际收支调 节属于政策调节,主张运用宏观需求管理政策和汇率政 策来增加或者减少支出,以改善国际收支状况。

● 贬值的吸收效应

B ?Y ? A ?B ? ?Y ? ?A 令 ? A ? c ? Y ? ? Ad ? ? B ? (1 ? c ) ? Y ? ? A d

由上式可得出结论:货币贬值对国际收支的影响取决于三 个因素:

①贬值对实际收入所产生的直接效应; ②边际吸收倾向的大小; ③贬值对吸收的直接效应。 ● 政策主张 吸收论提出了增加收入Y的支出转换政策和减少支出A 的支出减少政策。

● 对吸收论的评价
局限性: 1. 吸收论并未对收入和吸收为因,贸易收支为果,提出任何令人信服 的逻辑分析; 2. 吸收论在分析贬值对贸易收支的影响时舍弃了国内外商品价格相对 变动的作用; 3. 吸收论在分析充分就业条件下贬值对收入的影响时忽略了资源运用 效率的作用; 4. 吸收论是一个单一国家模型; 5. 吸收论没有涉及国际资本流动。

四、货币论(Monetary Approach)
● 货币论的主要内容

1. 货币论有三个基本假定:
(1)在充分就业的均衡状态下,一国的实际货币需 求是收入和利率等变量的稳定函数; (2)从长期看,货币需求是稳定的,货币供给变动 不影响实物产量;

(3)一价定律成立。从长期来看,一国的价格水平
和利率水平接近世界市场水平。

2. 货币论的基本思想

M

s

? M

d

M d? p ? f ( y , i ) M
R ? M
d

s

? m ?(D ? R)

?D

该方程式表明: ? 国际收支是一种货币现象 ? 国际收支逆差,实际上就是一国国内的名义货币供 应量(D)超过了名义货币需求量(Md)

3. 货币论对贬值的分析
p1 ? e ? p ? p ? e ? p M M
d ? 1 ?

? p ? f ( y, i) ? e ? p ? f ( y, i)
?

R ? M

d

?D

d

贬值若要改善国际收支,则国内的名义货币供应量 (D)的增加必须慢于名义货币需求量(Md)的增加。

● 货币论的政策主张
1. 所有国际收支的失衡均可通过国内货币政策予以调节;

2. 政府调节国际收支的国内货币政策主要是指货币供给政 策;
3. 贬值、进口限额、关税、外汇管制等贸易和金融干预措 施只有当它们的作用是提高货币需求、尤其是提高国 内价格水平时,才能改善国际收支,而且这种影响是 暂时的。

● 对货币论的评价
货币论着重考虑了货币因素对国际收支的影响,运用长期均衡分
析和存量分析的方法,对货币市场与国际收支的关系做了全面的宏 观分析。不过该理论仍具有一定的局限性:

1. 货币论的假设前提不现实;
2. 货币论过于强调货币因素对国际收支的影响; 3. 货币论忽略了商品市场上的流量因素对国际收支

均衡的影响。

五、结构论(Structural Approach)
● 结构论的基本思想 结构论认为贸易收支逆差尤其是长期性逆差既可以 是长期过度需求引起的,也可以是长期性的供给不足引 起的,而长期性的供给不足往往是由以下几种经济结构 问题引起的:

引起国际收支失衡的结构问题有以下表现形式:

?经济结构老化:出口供给长期不足、进口替代持续缩小

?经济结构单一:单一的出口商品;单一的产业结构
?经济结构落后:一国生产的出口商品的需求对收入的弹性低和需 求对价格的弹性高;进口商品的需求对收入的弹性高和需求对价格的弹性 低。

由于国际收支的结构性失衡的根本原因在于经济结构老 化、单一和落后,在于经济发展速度的长期缓慢甚至停滞和经 济发展阶段的落后,因此,支出增减型政策的支出转换型政策 不能从根本上解决问题,有时甚至是十分有害的。

● 结构论的政策主张

结构论认为,既然发展中国家国际收支长期失衡的根

本原因是经济结构导致的,那么政策调节的重点就应放在改 善经济结构和加速经济发展方面,以此来增加出口商品和进 口替代品的数量和品种供应。而改善经济结构和加速经济发 展的主要手段是增加投资,改善资源的流动性,使劳动力和 资金等生产要素能顺利地从传统行业流向新兴行业。

● 对结构论的评价
结构论更多地强调由结构失衡而导致的供给不足对贸易收支的制约, 这无疑对传统的以需求为出发点的贸易收支理论构成直接的挑战,拓宽 了研究发展中国家贸易收支失衡问题的新领域。 同时作为传统国际收支理论的对立面,结构论难免会遭到很多批评。

?结构论讲的是经济发展问题,而不是国际收支问题;

?不施予必要的调节纪律和恰当的财政货币政策,既不

利于有关国家的均衡发展,又违背了IMF本身的性质的 宪章。

第五章 汇率决定理论(上)

第五章 汇率决定理论(上)
第一节 汇率决定问题概述 第二节 汇率与价格水平的关系: 购买力平价说 第三节 开放经济下汇率与利率的关系: 利率平价说 第四节 汇率与国际收支的关系: 国际收支说
188

第一节

汇率决定问题概述

一、货币制度的演变 二、不同货币制度下的汇率决定问题

189

一、货币制度的演变
货币制度经历了金本位制、金汇兑本位制和纸币本 位制三个阶段。

二、不同货币制度下的汇率决定问题
在金币本位制下汇率决定的基础是铸币平价(mint parity), 实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动,但 其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。
汇价的波动,是以黄金输出点为上限,以黄金输入点为下限,以金平价 为中心,在这个上限和下限的幅度内波动.黄金输出点与黄金输入点统称为黄 金输送点。

二、不同货币制度下的汇率决定问题
在金块本位和金汇兑本位制度下,黄金已不再具有 流通手段的职能,黄金输出入受到极大的限制。 在上述两种货币制度下,货币汇率由法定平价(纸 币所代表的含金量之比)决定,实际汇率因供求关系而 围绕法定平价上下波动。 汇率波动的幅度由政府来规定和维护。(通过设立 外汇平准基金来维护汇率的稳定)

第二节 汇率与价格水平的关系: 购买力平价说

一、开放经济下的一价定律 二、购买力平价说的基本思想 三、对购买力平价理论的检验 四、对购买力平价理论的分析和评价

192

第二节 汇率与价格水平的关系: 购买力平价说
一、开放经济下的一价定律 (一)一价定律
前提:
(1)位于不同地区的该商品同质 (2)该商品的价格能够灵活调整,不存在价格粘性

考虑以下三种商品的价格在一国内存在差异时 的情形有何不同:

① 某种牌子的电视机 ② 房地产 ③ 理发

结论:
(1)一国内部商品可分成两类:

? 区域间价格差异可以通过套利活动消除,为可 贸易商品(tradable goods);
? 由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成 本太高,区域间价格差异不能通过套利活动消 除,为不可贸易商品(nontradable goods)。

(2)如果不考虑交易成本等因素,则同种可贸易商品在 各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之
间存在的这种关系称为“一价定律”(one price rule)。

(二)开放经济下的一价定律
(1)开放条件下,可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一 的货币; (2)进行套利活动时,除商品买卖外,还同时产生了外汇市场上相应 的交易活动; (3)跨国套利活动存在许多特殊障碍,如关税和非关税壁垒;
(4)如果不考虑交易成本因素,开放经济下的一价定律是指:以同一

种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的:

pi ? e ? pi *

二、购买力平价说(theory of purchasing power parity,简称 PPP)的基本思想

1922年瑞典学者卡塞尔(Cassel)系统表述了PPP。 基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,因此 不同货币之间的兑换比率取决于 它们各自具有的购买力的 对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。

(一)绝对购买力平价
1.前提
(1) 对于任何一种可贸易商品,一价定律成立; (2) 在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所占的权重相等。

2.基本形式
两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系:
n n

? ? i pi ? e ? ? ? i pi ? P ? e ? P
? i ?1 i ?1

?

e ?

p p*

3.含义

意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商 品的价格水平之比,即取决于不同货币对可贸易商 品的购买力之比。
现代分析中,有学者认为一国的不可贸易商品与可贸 易商品之间存在着种种联系,从而一价定律对不可贸易商品 也成立。

(二)相对购买力平价
1.假定的放松 ?交易成本存在
?各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重

存在差异,因此,各国一般价格水平以同一种货币 计算时并不完全相等,而是存在一定的较为稳定的 偏差:
? ?P
P
*

e ?

, ? 为常数

2.相对购买力平价的一般形式
e t ? 当期汇率 ; e 0 ? 基期汇率 p t ? 甲国当期价格水平 p t ? 乙国当期价格水平
?

; p 0 ? 甲国基期价格水平 ; p 0 ? 乙国基期价格水平
?

et ? p t / p t ; e0 ? p 0 / p 0 ? et e0 ? et ? ? pt / pt p0 / p pt / p0 p / p
? t ? 0 ? ? 0

?

?

? ? e0

pt / p0 p / p
? t ? 0

et ?

pt / p0 p / p
? t ? 0

? e0

相对形式的一种表述

et ? ?e ?

pt / p0 p / p
? t ? 0

? e0 ?
? ?e ? pt / p0 p / p
? t ? 0

et ? e0 e0

?1

;

et e0

?

pt / p0 pt / p0
? ?

? p t ? p 0 ?1 ? ? p ?; p t ? p 0 (1 ? ? p )
? ? ?

?

pt p0

? 1 ? ?p; 1 ? ?p 1 ? ?p
?

pt

? ?

? 1 ? ?p

?

p0

? ?e ?

?1
? ?

? ?e ? ?e ? ?p ? 1 ? ?p ? 1 ? ?p

2.相对购买力平价的一般形式

?e ? ?p ? ?p *

3.含义
相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国 的通货膨胀率的差异决定的;如果本国通货膨胀率超过 外国,本币将贬值;

三、对购买力平价理论的检验
购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是:

1、购买力平价在计量检验中存在技术上的困难
(1)物价指数的选择不同,可以导致不同的购买力平价,而 采用何种指数最恰当尚存争议; (2)商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价,不同的国家 很难在商品分类上做到一致和可操作; (3)计算相对购买力平价时,很难准确选择一个汇率达到或 基本达到均衡的基期年。

2、短期看,汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价,如价
格粘性、资本与金融账户交易。

3、长期看,实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价 产生永久性分离,如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发
现、贸易管制等。

4、实证研究的一般结论:

4 、 实 证 研 究 的 一 般 结 论 :

? 二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来,实际汇率与名 义汇率保持着高度的相关性,实际汇率变动幅度很大; ? 一般只有在高通货膨胀时期(如20世纪20年代),PPP才能 较好成立; ? 在短期,高于或低于正常的PPP的偏差经常发生,并且偏 离幅度很大;在长期,没有明显的迹象表明PPP成立; ? 现实是:汇率变动幅度远远超过价格变动幅度。

四、对购买力平价理论的分析和评价
1、购买力平价的理论基础是货币数量说
货币供应量决定单位货币的购买力,货币购买力的倒数 是物价水平,因此,PPP认为,货币数量决定货币购买力和物价 水平,从而决定汇率。PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代 表。

2、购买力平价是最有影响力的汇率理论
?

它是从货币的基本功能(具有购买力)角度分析货币的交换问题, 符合逻辑,易于理解,表达形式最为简单,对汇率决定这样一个 复杂问题给出了最简洁的描述

?购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题, 处于汇率理论的核心位臵;
?购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率 理论的分析中。

3、许多经济学家认为,PPP并不是一个完整的汇率决定 理论,并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果 关系。

4、购买力平价存在一些缺陷:

4 购 买 力 平 价 存 在 一 些 缺 陷 :

?忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论

在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优 势,但在中短期内,国际资本流动对汇率的影响越来越大;

?购买力平价忽视了非贸易品因素,也忽视了贸易成本和贸
易壁垒对国际商品套购的制约。 制。

?计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限

一点补充:
一种观点认为,汇率决定理论是以货币的购买力为基础的, 因此应该使用包括可贸易商品与不可贸易商品在内的能够反 映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计 算购买力平价. 在实际上,利用总体价格水平或指数计算购买力平价时,常 常涉及到一个内部价格比率问题.所谓内部价格比率,是一国的 不可贸易商品价格(PN)与可贸易商品价格(PT)的比率(PN /PT).

如果总体价格水平表示成两国不可贸易商品与可贸易商 品的几何加权平均.则按上述观点所确定的购买力平价的均衡 汇率水平就可表示为:

PPP ?

PN ? P P
?? N

?

? PT

(1 ? ? ) T ? (1 ? ? )

第三节 开放经济下汇率与利率的关系: 利率平价说
一、抛补利率平价(CIP)

二、非抛补利率平价(UIP)
三、CIP和UIP的统一

四、对利率平价说的简单评价

211

第三节 开放经济下汇率与利率的关系: 利率平价说
说明汇率和利率之间关系的理论,这种关系通过国际资金 套利来实现,反映了国际资本流动对汇率决定的作用。

中长期:
货币数量→购买力(商品价格)→汇率

短期:
货币(资金)供求数量→利率(资金价格)→汇率

一、抛补利率平价(covered interest-rate parity,简称CIP)
(一)一个例子 假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易 成本,本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资 一年期存款,利率分别为i和i*,即期汇率为e(直接标 价法),则: 投资于本国金融市场,每单位本国货币到期本利 和为:
1 ? (1 ? i ) ? 1 ? i

投资于外国金融市场,每单位本国货币到期时的 本利和为(以外币表示):
1 e ? 1 e ?i
?

?

1 e

?1 ? i ?
?

假定一年期满时的汇率为e f ,则投资于国外的本 利和(以本币表示)为:
1 e
?

(1 ? i ) ? e f ?

ef e

(1 ? i )

?

由于一年后的即期汇率 e f 是不确定的,这种投资方式 的最终收益很难确定,具有较大的汇率风险。为消除不确 定性,可以购买一年期远期合约,假设远期汇率为f,则一 年后投资于国外的本利和为:

f e

(1 ? i ? )

投资者选择哪种方式投资,取决于二者的收益率大小,
如果:
1 ? i? f e

?1 ? i ?
?

则众多投资者将资金投入外国金融市场,导致外汇市 场上即期购买外币、远期卖出外币,

从而本币即期贬值(e 增大),
远期升值(f 减小), 投资于外国的收益率f/e下降。

只有当这两种投资方式的收益率完全相同时(套利 的结果),市场上处于平衡,利率和汇率间形成下列关系:
1? i ? f e

?1 ? i ? ?
?

f e

?

1? i 1? i
?

假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ,
? ?
f ?e e ? 1 ? i ? (1 ? i ) 1? i
? ?

?

i?i 1? i

? ?

? ? ? ? ?i

?

? i?i

?

? ? i?i*

(二)抛补利率平价的经济含义

汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。
如果本国利率高于外国利率,本币在远期贬值, 本国利率低于外国利率,本币在远期将升值。即远 期差价是由各国利率差异决定的,并且高利率货币 在外汇市场上表现为贴水,低利率货币在外汇市场 上表现为升水。

(三)抛补利率平价的实践价值

抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本 上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。 在实证检验中,除了外汇市场激烈动荡时期,抛补的 利率平价基本能较好成立。

二、非抛补利率平价(uncovered interest-rate parity,UIP)
(一)非抛补利率平价的一般形式 投资者风险中立 假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变 动的预期而计算预期收益,在承担一定的汇率风险情况下 进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef,则套利活动的结果为下 式成立:
1+ i ? Ee e
f

?1 ? i ?
*

E ? = i- i

*

(二)非抛补利率平价的经济含义

预期的汇率远期变动率等于两国货币利率 之差.
在UIP成立时,如果本国利率高于外国利率,则 意味着市场预期本币在远期将贬值; 如果本国政府提高利率,则当市场预期未来的即 期汇率不变时,本币的即期汇率将升值。 (三)非抛补利率平价的检验 因为预期的汇率变动率是一个心理变量,很难获 得可信的数据进行分析,并且实际意义也不大。

三、CIP和UIP的统一
当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时,投资 者就认为有利可图了: 假定Eef>f,投资者将购买远期外汇,假定Eef<f,投资 者将卖出远期外汇,直到:

f ? E e

f

此时,CIP和UIP同时成立:

? ? E? ? i?i*

那么, Eef=f 的经济含义是什么呢? 人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率 预测值的替代物,此即命题:远期汇率是对未来即期 汇率的无偏预测(unbiased predictor)。

该公式的经济含义是:外汇市场对未来即期汇率的预 测值是一个主观指标,人们往往不易直接察觉到。但远期汇 率却是一个客观指标,人们可以将远期汇率作为相对应的未 来即期汇率预测值的替代物。 该公式是远期外汇投机的均衡条件。

一点补充:

1+ i ?

Ee e

f

?1 ? i ?
*

e ? Ee

f

?

1? i

?

1? i

结论:预期可自我实现(expectations self-fulfilling)

四、对利率平价说的简单评价
1. 研究角度从商品流动转移到资本流动,因而在资本流动非常迅速、 频繁的外汇市场上,利率平价(尤其是CIP)始终能够较好地成 立 利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上 利用利率的变动对汇率进行调节

2.

3.

利率平价说存在一些缺陷:如没有考虑资本流动的交易成本、资 本流动障碍、套利资金规模的有限性等

例4假设:即期美元/日元汇率为153.50,美元三个月同 业拆息率为8.3125%,日元三个月同业拆息率为7.25%, 请计算美元兑日元三个月远期的汇率.

解:153.50+153.50(7.25%-8.3125%)×90/360 =153.09 即:美元贴水:41

?

1美元 ? 153 . 50日元 1美元存三个月 ?

3 ? ? 1美元 ? ? 1 ? 8 . 3125 % ? ? ? 1 . 02078 美元 12 ? ? 153 . 50日元存三个月 ?

3 ? ? 153 . 50日元 ? ? 1 ? 7 . 25 % ? ? ? 156 . 2822 日元 12 ? ? 1美元 ? 156 . 2822 ? 1 . 0208 ? 153 . 09日元 153 . 50 ? 153 . 09 ? 0 . 41

对 例 4 的 解 释

解:153.50× (7.25%-8.3125%)×90/360 =-0.4077 即:美元贴水:41

补充:一个思考题
(1)USD/CHF的即期汇率为1.8000/10。 (2)三个月美元双向利率为8.125%/8.25%。 (3)三个月瑞士法郎双向利率为6.125%/6.25%。 (4)问:三个月远期USD/CHF的掉期率?

? 远期外汇 ? ? 买入汇率 ? 汇水 ?

? ? ? 即期买入 ??? ? ? ? 汇率 ?

? ?? ? ?

? ? 报价货币 ?? ? ? ? 借入利率

? ? 被报价货币 ??? ? ? 贷出利率 ? ?

? ? 天数 ?? ? ? ? ? 360

? 远期外汇 ? ? 卖出汇率 ? 汇水 ?

? ? ? 即期卖出 ??? ? 汇率 ? ? ?

? ?? ? ?

? ? 报价货币 ?? ? 贷出利率 ??

? ?? ? ?

? 被报价货币 ? ? 借入利率 ?

? ? 天数 ?? ? ? 360 ??

买入汇率汇水

? 1 . 8000 ? ( 6 . 125 % ? 8 . 25 %)

? 90 / 360 ? ? 0 . 00956

卖出汇率汇水

? 1 . 8010 ? ( 6 . 25 % ? 8 . 125 %)

? 90 / 360 ? ? 0 . 00844

买入汇率汇水 ? ? 0 . 00956

? 1 . 8000 ? ( 6 . 125 % ? 8 . 25 %) ? 90 / 360

卖出汇率汇水 ? ? 0 . 00844

? 1 . 8010 ? ( 6 . 25 % ? 8 . 125 %) ? 90 / 360

三个月掉期率:

96 / 84
1 . 8000 ? 0 . 0096 ? 1 . 7904 1 . 8010 ? 0 . 0084 ? 1 . 7926

三个月USD/CHF:

第四节 汇率与国际收支的关系:国际收支说
一、国际收支说的早期形式:国际借贷说 二、国际收支说的基本原理 三、对国际收支说的简单评价

231

第四节 汇率与国际收支的关系: 国际收支说
一、国际收支说的早期形式:国际借贷说
葛逊(G· Goschen,1861)的理论上实际是就是汇率的 L·

供求决定论,但他没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求,
从而大大限制了这一理论的应用价值。国际借贷说的这一缺陷在现代 国际收支说中得到了弥补。

汇率
D

D’ E’ E

S

e’=10
e=8
0

E1

100

120

150

外汇数量

外汇供求与汇率的关系

二、国际收支说的基本原理

假定汇率完全自由浮动,汇率是外汇市场 上的价格,通过自身变动实现外汇市场供求平 衡,从而使国际收支始终处于平衡状态,即:

BP= CA+KA=0

(一)影响国际收支的因素 1、影响经常账户收支的主要因素
经常账户主要由商品与劳务进出口决定的:进口主要是由本 国国民收入(Y)、汇率(e)、相对价格(P、P*)决定的;出口 主要是由外国国民收入(Y*)、汇率(e)、相对价格(P、P*) 决定的。从而影响经常账户收支的主要因素为:

CA= f (Y,Y*,P,P*,e)

2、影响资本与金融账户收支的主要因素
假定资本与金融账户的收支取决于本国利率(i)、外国利率 (i*)、对未来汇率水平变化的预期(Eef)。

KA=g(i,i*,Eef)
综合起来,影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件 为:

BP=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef)=0
从而均衡汇率为:

e=g( Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef )

(二)各变量变动对汇率的影响

1、国民收入的变动
其他条件不变时, Y↑→M↑→对外汇的需求↑→e↑; Y*↑→X↑→外汇供给↑→e↓。 2、价格水平的变动

P↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→e↑; P*↑→本国产品竞争力↑→CA改善→e ↓。

3、利率水平的变动

其他条件不变时, i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→e↓; i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→e↑。

4、市场预期外汇汇率上升时 Eef →资金外流↑→外汇需求↑ →e ↑。

因此,国际收支说基本原理可以概括为:
? ? * ? ? * ?

e ? k (Y , Y

,P ,P

,i ,i

? *

?

, Ee

f

)

(三)注意
各变量变动对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。 而实际上,这些变量之间本身存在着复杂的关系。 例如:本国国民收入的增加,

?增加进口; ?造成货币需求的上升而造成利率提高,这又带来了资本 流入; ?可能导致对未来汇率预期的改变.

三、对国际收支说的简单评价
(一)国际收支是重要的宏观经济变量,国际收支说从宏观经济 角度而不是货币数量角度研究汇率,是现代汇率理论的一个 重要分支。 (二)国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论,而只是汇率 与其他宏观经济变量存在着的联系。影响国际收支的众多变 量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的; (三)国际收支说是关于汇率决定的流量理论,认为国际收支引 起的外汇供求流量决定汇率水平及其变动,但并没有进一步 分析哪些因素决定了这一流量。

第六章 汇率决定理论(下)

资产市场说是20世纪70年代中期以后发展起来的一种 重要的汇率决定理论。这是在国际资本流动获得高度发展 的背景下产生的,注重资产市场均衡在汇率决定中的作用, 而非国际收支流量均衡。
一国金融市场供求存量失衡后,市场均衡的恢复不仅可以通过商 品市场的调整来完成,在各国资产具有完全流动性的条件下,还能通 过国外资产市场的调整来完成。

均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间 的相对价格。

因此,资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分 析。它将国内外商品市场、货币市场、证券市场结合起来 进行汇率决定的分析。
在这些市场中,国内外商品之间和资产之间有一个替 代程度的问题;在一国国内的各市场间,则有一个受到冲 击后进行调整的速度问题。由此,资产市场说可以划分为:

汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性 是 货币分析法 Monetary approach 国内各市场调整速度是否相同 是 弹性价格货币分析法
Flexible-price monetary approach

否 资产组合分析法 Portfolio approach 否 粘性价格货币分析法
sticky-price monetary approach

风险补贴为零 UIP成立

风险补贴不为零 UIP不成立

第六章 汇率决定理论(下)
第一节 汇率的弹性价格货币分析法 第二节 汇率的粘性价格货币分析法 第三节 汇率的资产组合分析法

第一节 汇率的弹性价格货币分析法

一、弹性价格货币分析法的基本模型 二、引入预期后的货币模型 三、对货币模型的检验与评价

246

第一节 汇率的弹性价格货币分析法
一、弹性价格货币分析法的基本模型
(一)假定
? 垂直的总供给曲线 ? 稳定的货币需求:一国的实际货币需求是收入和利率 的稳定函数。 ? 购买力平价成立:p=e×p*

价格可灵活调整,经济始终处于充 分就业状态,利率与产出不会因货币供 给的变动而调整。

P P1

AS

P0 AD Y0
古典总供给曲线

AD’

Y

知识回顾: 鲍莫尔-托宾模型:
L?? ?
?

1 2

2 bY i

?

2b 2

1

?Y

2

?i

?

1 2

交易性货币需求的收入弹性与利率弹性分别为0.5与-0.5。

M

d

? k ? p?Y

?

?i

??

M

s

? M

d

? k ? p?Y
M
? s

?

?i

??

? M

? d

? k ? p ?Y

?

??

?i

???

ln p ? ? ln k ? ? ln Y ? ? ln i ? ln M
? ?

s

? (1)
? ? s

ln p ? ? ln k ? ? ln Y ? ? ln i ? ln M

? (2)

e ? p ? p ? ln e ? ln p ? ln p ? ( 3 )

?

?

ln p ? ? ln k ? ? ln Y ? ? ln i ? ln M
? ? ?

s

? (1)
? s

ln p ? ? ln k ? ? ln Y ? ? ln i ? ln M
?

? (2)
?

e ? p ? p ? ln e ? ln p ? ln p ? ( 3 )
ln e ? ? (ln Y ? ln Y ) ? ? (ln i ? ln i ) ? (ln M s ? ln M s )
? ? ?

:此即货币模型的基本方程式 取对数形式:
e ? ? (Y ? Y ) ? ? ( i ? i ) ? ( M s ? M s )
? ? ?

弹性价格货币分析法的基本模型
由此得到弹性价格货币分析法的基本模型

e ? ? ? y * ? y ? ? ? ?i ? i *? ? ? M s ? M s *?
从中可以看出,本国与外国之间的国民收入水平、 利率水平、以及货币供给水平通过对各自物价水平的 影响而决定了汇率。弹性货币分析法就将货币市场上 的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。

M

s

? M 1 k

d

? k ? p ?Y
s

?

?i

??

P ?

?M

?Y

??

?i

?

M P
?

? s

? M ? 1 k

? d

? k ? p
? s

?

?Y ?i
??

??

? i

???

?M

?Y

? ??

e?

M M

S ? S

? Y ? ?? ? ? ?Y ?

??

? i ? ?? ? ? ?i ?

?

公式的 另一表述

以下分析各因素变动对汇率水平的影响:
第一、本国货币供给水平一次性增加的影响· · · 第二、本国国民收入增加的影响 第三、本国利率水平上升的影响

本国货币供给水平一次性增加的影响 本国货币供给

MS1
MS0
时间

t0 (a)

本国货币供给水平一次性增加的影响 本国价格水平

P1
P2

t0 (b)

时间

本国货币供给水平一次性增加的影响 本币汇率 (直接标价法)

e1 e0

t0

时间

(d)

本国货币供给水平一次性增加的影响

Ms增加 P上升 结论:

超额Ms

增加支出,以保持 MD/p不变.

e上升

在货币模型中,当其他因素保持不变时,本国货币供给 的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、 本国货币的同比例贬值,本国产出与利率则不发生变 动。

本国货币供给水平一次性增加的影响
本国利 率

i0

?

t0

时间

(c)

补充
i i0 i1

MS0

MS1

MD

0
?货币供给与利率:流动性效应

M

?货币供给增加的收入效应:
M
s

补充
?

?? AD ?? Y ?? L11 ?? i ?

?货币供给增加的价格水平效应:
M
s

?? P ?? M D 右移 ? i ?

?货币供给增加的预期通胀效应:

M

s

?? P ?? E P ? ( i ? r ? E P ) ? i ?

本国国民收入增加的影响

Y上升

Md上升

为保持Md/p=Ms/P, 则支出减少 e下降

P下降

结论: 在货币模型中,当其他因素保持不变时,本国国民 收入的增加将会带来本国价格水平的下降,本国货币 升值。

本国利率上升的影响 i上升 Md下降 P上升,e上升 结论: 在货币模型中,当其他因素保持不变时,本国利率 的上升将会带来本国价格水平的上升,本国货币的贬 值。

Ms>Md,支出增加

二、引入预期后的货币模型
在货币模型中,根据利率平价说,可得:
1? i ? E t e t ?1 et (1 ? i )
?

ln( 1 ? i ) ? ln( 1 ? i ? ) ? ln E t e t ? 1 ? ln e t

i ? i ? E t e t ?1 ? e t

?

e ? ? ? y * ? y ? ? ? ?i ? i *? ? ? M s ? M s *?
令 ? ? y * ? y ? ? ?M s ? M s *? ? Z ? e t ? Z ? ? ( E t e t ?1 ? e t ) ? et ? 1 1? ? ( Z t ? ? ? E t e t ?1 )

上式表示,即期汇率水平是即期的经济基本面状况 以及对下一期预期的汇率水平的函数,所以对下一期汇率 水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。

三、对货币模型的检验与评价
1、将购买力平价理论引入到资产市场上,将汇率视为一 种资产价格,从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。 2、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变 量,从而较购买力平价在现实分析中得到更广泛的运用。

3、货币模型是一般均衡分析。
4、货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式,但它 却反映了这一分析方法的基本特点。

第二节 汇率的粘性价格货币分析法
一、超调模型的基本假定 二、超调模型中的平衡调整过程

三、对超调模型的主要评价

267

第二节 汇率的粘性价格货币分析法
汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模 型”(overshooting model),是由多恩布什(R· Dornbucsh)于20 世纪70年代提出的。 与货币模型相比,该模型的最大特点在于认为商 品市场与资产市场的调整速度是不同的,商品市场上的 价格水平具有粘性的特点,这使得PPP在短期内不成立, 经济存在着由短期向长期平衡调整的过程。

第二节 汇率的粘性价格货币分析法
一、超调模型的基本假定
?购买力平价在短期内不成立 ?总供给曲线在短期内不是垂直的。

超调模型的基本假定

P

AD

AD’

P0

AS

Y0
(a)

Y1
短期

Y

超调模型的基本假定

P

AD’

AD
P1 P0

AS

Y0
(b)

Y1
中期

Y

超调模型的基本假定

P P1

AS

P0 AD Y0
(C) 长 期

AD’

Y

参考: P

AS

AD’ AD 0 (b) Y0 非线性的常规总供给曲线 Y

二、超调模型中的平衡调整过程
1、经济的长期平衡:(用货币模型分析)
M
s

?? M

s1

? 1 ? 25 M

s0

p ?? P1 ? 1 ? 25 P0 ? P e ?? e ? 1 ? 25 e 0 Y ? Y0 i ? i0

M
M
M
A
s1

P
P1

s0

P0

B

0

t0

t

0

t0

t (b)

(a) i
i0

e
e1
?

D

e

i1

C
t0

e0

0

t
(c)

0

t0

t
(d)

2、经济的短期平衡:
短期内,P不变,i,e可灵活调整,用UIP来分析。 货币扩张前:外汇市场处于均衡状态,汇率不发生变动,也 无变动预期.

E ? ? i 0 ? i ? 0 ? i 0 ? i , e 0 ? E ef
货币扩张后:
E ef : M
s

?

?

?? E ef ? e

i:M

s

?? i ? ( i 0 ? i1 )

? e ? e? 1? i
?

1? i
?

?

1? i ?

? e1 ? e ?
?

1? i

?

1 ? i1

i 0 ? i1 , ?

1? i

1 ? i1 ?1

1 ? i0

?1

1? i

1 ? i1

? e1 ? e ? e 0 ? e ?? D 点

M
M
M
A
s1

P
P1

s0

P0

B

0

t0

t

0

t0

t (b)

(a) i
i0

e
e1
?

D

e

i1

C
t0

e0

0

t
(c)

0

t0

t
(d)

短期平衡状态: e ?? q ?? T ?
? Y ? ( Y1 ? Y 0 )

i ?? I ?? Y ?

3、经济由短期向长期平衡的调整
(? Y1 ? Y 0 ) ? p ? p ?? M ? e ? e?
D

p ?? p
调整持续到:

?? i ?
?

1? i

i ?? i 0 e ?? e Y ?? Y 0

1? i

? i ?? e ?

M
M
M
A
s1

P
P1

s0

P0

B

0

t0

t

0

t0

t (b)

(a) i
i0

e
e1
?

D

e

i1

C
t0

e0

0

t
(c)

0

t0

t
(d)

由于商品市场价格粘性的存在,当货币供 给一次性增加以后 ,本币汇率的瞬时贬值程 度大于其长期贬值程度,我们称这一现象为汇 率的超调(overshooting)。

三、对超调模型的主要评价
超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位。
? 超调模型是货币主义与凯恩斯主义的一种综合,成为了开放

经济下汇率分析的一般模型。 (国际金融学最基本的模型)
? 超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题。

(汇率动态学exchange rate dynamics) M· Obstfeld和K· Rogoff(1995)

Exchange Rate Dynamics Redux
? 超调模型具有鲜明的政策含义。

(干预与管理的必要性)

第三节

汇率的资产组合分析法

一、资产组合分析法的基本模型 二、资产供给变动与资产市场的短期调整:
三、资产市场长期平衡及其调整机制

四、对资产组合分析法的评价

283

第三节

汇率的资产组合分析法

鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资 产完全替代假定等不足,布朗逊(W· Branson)等学者 认为:
1、国内外资产之间不具有完全的替代性,风险等因素 使UIP不成立,对本币资产与外币资产的供求平衡要在两 个市场上进行考察。 2、将本国资产总量直接引入了模型的分析。(本国资
产总量直接制约对各种资产的持有总量,而经常账户的变动会对这 一资产总量造成影响),这样,这一模型将流量因素与存量

因素结合了起来。

汇率决定的资产市场分析
国内外资产之间是否具有完全替代性 是 货币分析法 Monetary approach 国内各市场调整速度是否相同 是 弹性价格货币分析法
Flexible-price monetary approach

否 资产组合分析法 Portfolio approach 否 粘性价格货币分析法
sticky-price monetary approach

风险补贴为零 UIP成立

风险补贴不为零 UIP不成立

一、资产组合分析法(Portfolio approach)的基本模型
1、分析前提
(1)本国居民持有三种资产:本国货币(M)、本国政府发行的本 币债券(B)、外国发行的以外币为面值的债券(F)。外币债券的供 给在短期内被看作是固定的,它的价值等于F〃e。 (2)在短期内不考虑持有债券的利息收入对资产总量的影响。 (3)假定预期未来汇率不发生变动,影响持有外国债券的收益率的 因素仅是外国利率的变动。

一、资产组合分析法的基本模型
2、资产组合模型的基本形式
理性的投资者会将其拥有的财富,按照风险与收益权衡, 配臵于各种可供选择的资产上。

一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国 债券、外币债券。并且,本国债券与外国债券是不可 完全替代的,非套补利率平价不成立,则一国私人部 门的财富持有可表示为:

W ? M ? B ? e?F
(W表示私人部门持有的财富净额;M表示本国货币;B表示 本币债券;F表示外币债券)

货币市场:
Ms由政府控制的 外生变量
?

M

D

: i, i W ;

? ?

?

本国债券市场:
Bs由政府控制的外 生变量

?

B D : i , i ,W ;

? ?

?

外国债券市场:
Fs短期可看作是外 生固定值,由经常账户 盈余获得。
?

FD : i , i W ;

? ?

?

3、资产组合模型的图形分析
假定各种资产供给量的初始水平是给定的

e

MM

· B

· A
曲线形状: 0
? M )? i?

i
(1)货币市场平衡时 利率与汇率的组合

? e ?? e ? F ?? W ? ? M
D

?? ( M

S

D

? e ?, i ?

3、资产组合模型的图形分析
假定各种资产供给量的初始水平是给定的

e
e0 曲线移动:
M

MM MM’

M
i1
S

s

?

0
S

i2
? M ,

i

? , 则左移 ; M
S

? , 则右移 .
S D

图中 , M M ?, M

? , 在 e 0 水平上 , M

M D 需下降 , ? i ? ( i 2 ? i1 )

e

BB

·

B A

·
0
曲线形状:
? e ?? e ? F ?? W ? ? B D ?? PB ? ( B S ) ? i ? ? e ?, i ?

i

(2)本国债券市场平衡时 利率与汇率的组合

e

BB

BB’

Bs ?

e0
曲线移动:

0

i1

i2

i

B S ? , 右移 ; B S ? , 左移 . 在 e 0 , B S ?? B S ? B D ? PB ?? i ? ( i 2 ? i1 )

(2)本国债券市场平衡时 利率与汇率的组合

e
20

曲线形状: A’

在 A 点 , e ? 10 . F D ? F S ? 200 USD ( 2000 CNY )

10
0 i’

A FF
i i

在 A 点 , e ?? 20 , e ? F ?
'

? 4000 CNY ( 200 USD ) e ?? e ? F ?? W ? 设 : ( e ? 10 ) 时 , W ? 5000 ? 3000 ? 2000

(3)外国债券市场 平衡时利率与汇率 的组合

? e ?, ? W ? 12000 ? 6000 ? 3600 ? 2400 ( 在 i 不变时 ), F S ? 4000 ? F D ? 2400 ? i ? ( i ? i ); ? e ? , i ?
'

e
FF’ e’ 曲线移动:
F S ? , 左移 ; F S ? , 右移 . ? F S ? ( 在 e ?水平 ) ? F S ? F D i ? (以增加对 F 的需求 )

FF

Fs ?
A

A’

0

iA’

iA

i

e
E

MM

e

FF BB
0
(4)资产市场 的短期平衡

i
i
从短期看:各种资产的供给量既定,汇率 由三种资产市场同时处于平衡状态所决定, 汇率同利率有密切的联系。

二、资产供给变动与资产市场的短期调整: 图形分析
以下我们分析资产供给量变动对利率与汇率的影响。供给量变动 有两种情况:一是“绝对量”的变动,另一是“相对量”的变动。

1、对供给相对量变动的分析
假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给
? 当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时,意味着 本 国债券供给的减少; ? 当在外国债券市场上进行时,这意味着外国债券供给的 减少.

2、对供给绝对量变动的分析

e

B ?B ?

BB

M ? ? M

MM
e1

B
A

e0

FF

买入本国债券

0

i1

i0

i

增加货币供给

1、对供给相对量变动的分析 (1)在本国债券市场进行公开市场操作

e

B ?B ?

BB

M ? ? M

MM
e1

B
A

e0

买入本国债券 增加货币供给
0
M
S

FF

i1
S

i0
D

i

? , 在 e 0 水平上 , M

? M

, M D 需上升 , ? i ?? MM 左移 .

在 e 0 水平 , B S ?? B S ? B D ? PB ?? i ?? BB 左移 .

e

BB
M ? ? M

e1

B

MM

e0

F ?F ? A
FF

0

i1

i0

i

买入外国债券

1、对供给相对量变动的分析 增加货币供给 (2) 在外国债券市场进行公开市场业务

买入外国债券
增加货币供给

e

BB
M ? ? M

B
e1

MM

e0

F ?F ? A
FF

0
M
S

i1
S

i0

i

? , 在 e 0 水平上 , M

? M

D

, M D 需上升 , ? i ?? MM 左移 .

F S ? , ( 在 e ?水平 ) ? F S ? F D ? i ?? FF 右移 .

2、对供给绝对量变动的分析
(1)中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加
e
B ?B ? BB
M ? ? M

e1

B

MM

e0

A

F ?F ?
FF

0

i1

i0

i

M

S

? , 在 e 0 水平上 , M

S

? M

D

, M D 需上升 , ? i ?? MM 左移 .

在 e 0 , W ?? B D ?? B S ? B D ? PB ?? i ?? BB 左移 .
在 e 0 , W ?? F D ?? F S ? F D ? i ? (以减少对 F 的需求 ) ? FF 右移 .

e

B ?B ? B

BB

M ? ? M

MM

e1

e0

A

F ?F ?
FF

0

i1

i0

i

(2)经常账户盈余导致的外国债券供给增加
e
B ?B ? BB

MM
M ? ? M

e0
e1

A

FF
B

F ?F ?

0

i0

i

在 e 0 , F S ?? F S ? F D ? i ? (以增加对 F 的需求 ) ? FF 左移 .

在 e 0 水平上 , W ?? M

D

?? M

S

? M

D

,M

D

?? i ?? MM 右移 .

在 e 0 , W ?? B D ?? B S ? B D ? PB ?? i ?? BB 左移 .

e
e0
e1

MM

A

M ? ? M

FF
B

BB B ?B ?

F ?F ?
i

0

i0

补充1:曲线斜率的不同
e

F?
e1 ( 20 )

B?
F

B(F )
FF

e 0 (10 )

BB

0

i

同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较 小的利率调整便能维持平衡。

在 e 0 水平上 , W ? 5000 ? 3000 ? 2000 ( 200 ? 10 ) 则 , F 点 : F S ? F D ? 2000 ; B 点 : B S ? B D ? 3000

e 在 e1 水平上 , W ? 5000 ? 3000 ? 4000 ( 200 ? 20 )
W ? 12000 ? 6000 ? 3600 ? 2400

F?
e1 ( 20 )

B?
F

.
B(F )
FF

e 0 (10 )
在 e1 水平上 , F S ? 4000 ; F D ? 2400 ? F S ? F D .

BB
i

0 B S ? 3000 , B D ? 3600 ? B S ? B D
BB : B S 3000 B D 3600 FF : F S 4000 F D 2400 ( 供求差 1600 ) ? i ? , 大 ; ( 供求差为 600 ) ? i ? , 小 ;

各国投资者一般都倾向于持有更多的本国资产,。这被 称为“本国偏差”( home bias )——原因在于跨国投资中存 在各种障碍与法规限制、更高的交易成本。
e
F?
e1 ( 20 )

B?
F

.
B(F )
FF

e 0 (10 )

BB

0

i

在FF市场,i必须有足够大的降幅,才会使人们放弃拥 有M和B,转身增加对F的需求(需要足够大的风险贴补)

补充2:三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等,

本币汇率升值。
e
B ?B ?

BB

MM
M ? ? M

e0
e1

A

FF
B

F ?F ?

0

i0

i

补充2:三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等,
本币汇率升值。
? e ? M B?B ? ? eBB ;? e ? F ? W ? BMM W ?F ?M ?B

? ? 以本国货币形式持有的 ? ? 以本国债券形式持有的A

财富比例 ; M ? ? M 财富比例 .

e0 W ? e ? F ? W ? ? ?W ? ? ?W ? e ? (1 ? ? ? ? ) F e1 FF ? F 的上升 , 可完全通过B e 的下降 ( 升值 ) 来解决 ,

均衡依然实现
0

.( 此时 , W , M , B , i 均不变F )F ? ?
i0
i

补充2:三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等,本币 汇率升值。
MM W ? 100 ?50 B ?B ? ? ( 2 ? 10 ) ? ? e ? 10 ; F ? 2 . ? 30 BB e

W ? 120 ?50 ? 30 ? ( 4 ? 10 ? ? e ? 10 ; F ? 4M ? ? . M W ? 100 ?50 ? 30 ? ( 4 ? 5 ) ? A e ? 5 ; F ? 4 ( e ? ). ?
e0
e1

FF
B

F ?F ?

0

i0

i

补充2:三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等,本币 汇率升值。(试以下例说明)
央行为融通赤字而导致 M M
S

M 增加 ? 50 %; B D ? 30 %; F D ? 20 %;

?? W ?? M

D

D

? 50 % ? i ? ; B D ? 30 % ? i ? ; F D ? 20 % ? i ?

50 % : i ? ? 30 % : i ? ? 20 % : i ?? 60 % :?? i ?
外国债券供给增加 F S ?? W ?? M M
D D

: ? 50 %; B D ? 30 %; ( F S ? F D ) ? F D ?? i ?

? 50 % ? i ? ; B D ? 30 % ? i ? ; F D ? 20 % ? i ?

50 % : i ? ? 30 % : i ? ? 20 % : i ?? i 基本不变 .

补充3 本国债券供给量增加的影响:
e
BB B ?B ?
B S ?? PB ?? i ?? BB 右移 ; B S ?? W ?? F D ?? i ?? FF 右移 .

e1

e0

A
B
F ?F ? FF

0

i0

i1

i

补充3(情况1) 本国债券供给量增加的影响:
e
BB
B ?B ?

FF右移较小

e ?, i ?

e0
e1

A
B

F ?F ?
FF

0

i0

i1

i

当B供给上升,财富上升,对F的需求增加,但对F的需求增加更 多地被购买本国债券所替代,即替代效应大于财富效应.
B ?B ?

e

BB

FF右移较小

e ?, i ?
e0
e1

A
B

F ?F ?
FF

0

i0

i1

i

补充3(情况2) 本国债券供给量增加的影响:
e
BB B ?B ?

FF右移较大
B

e1

e ?, i ?

e0

A
F ?F ?
FF

0

i0

i1

i

当B供给上升,财富上升,对F的需求增加,如果国内资产 和国外资产替代程度低,财富效应大于替代效应,对F的需求将 增加.
e
BB B ?B ?

FF右移较大
B

e ?, i ?

e1

A
e0

F ?F ?

FF

0

i0

i1

i

三、资产市场长期平衡及其调整机制
在长期,资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状 态。当经济在短期平衡位臵存在经常账户赤字或盈余时,由 短期向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互 相作用的动态反馈机制。

四、对资产组合分析法的评价
主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替 代的假定;并纳入了传统理论所强调的经常账户收支. 1. 缺陷主要是没有将商品市场失衡对汇率的影响纳入 分析;用财富总额代替收入作为影响资产组合的因 素,但没有进一步说明收入对财富的影响。

2.

对汇率研究的方法进行了重大变革: ? 用一般均衡分析代替局部均衡分析 ? 用存量分析代替了流量分析 ? 用动态分析代替了静态分析 ? 将长短期分析结合起来 对理解汇率现实有一定意义 对汇率剧烈波动现象提出了独特见解,尤其是强 调了货币因素和预期因素在其中的作用。

3.

第七章 开放经济条件下的 政策目标与工具

第七章 开放经济条件下的 政策目标与工具
第一节 开放经济下的政策目标 第二节 开放经济下的政策工具与调控原理

321

第一节 开放经济下的政策目标
一、内部均衡与外部均衡 二、内部均衡与外部均衡的关系

第一节 开放经济下的政策目标
一、内部均衡与外部均衡
(一)封闭经济下的政策目标

经济增长 充分就业 价格稳定

(二)开放经济下的政策目标 1、开放经济下的政策目标的分类: 内部均衡
外部均衡
经济增长;充分就业;价格稳定 国际收支均衡

2、开放经济下政策目标含义的理解 内部均衡 充分就业状态

:国民经济处于无通货膨胀的

外部均衡

:国际收支的均衡,反映一国所应追求的
国际收支状态

3、开放经济下政策目标含义的进一步理解
(1)平衡(Balance)与均衡(Equilibrium)
(背景知识介绍)
经济学上的“均衡”与“平衡”是有区别的两个概念。形象地说

均衡是一个物理学的概念,如两个力达到均衡,不仅“大
小相等”,而且“方向相反”。譬如说消费者均衡,是说在 (比如)收入约束之下,消费者的选择是在两个(或以上) “方向”不同的欲望之间作出权衡后的结果。

平衡则是一个数学的概念,仅仅是等号两边的数量相等而
已。

(2)国际收支平衡与国际收支均衡
国际收支平衡(the balance 0f payments in balance ) (背景知识介绍)
在国际收支的理论研究中,所有的交易都可以按照发生的 动机分为自主性交易和补偿性交易。

自主性交易是指个人与企业为某种自主性目的而从事的交
易。

补偿性交易是指为弥补国际收支不平衡而发生的交易,比
如运用官方储备等。

按口径,国际收支不平衡可以分为:

贸易收支差额 经常项目差额 资本与金融账户差额 综合账户差额
所谓国际收支差额,就是指自主性交易的差额。

当这一差额为零时,称为“国际收支平衡”;
当这一差额为正时,就称为“国际收支顺差”;为负时, 就称为“国际收支逆差”。后两者统称为“国际收支不平 衡”。

项目 一、经常项目 1、商品 2、服务

借方(-)

贷方(+)

差额

1000+50 30

100+60

-890 -30

3、收入
4、经常转移 经常账户合计 二、资本与金融账户 1、资本账户 100 1180

150
310

+150
-100

-870

2、金融账户
(1)直接投资 (2)证券投资 (3)其他投资 (4)储备资产 资本与金融账户合计 总 计 75 40 100 25 240 1420 30+40 40 1110 1420 1000 +925 -40 -30 +15

+870 0

+商品出口 -商品进口

=贸易差额 几 的个 国 内际 容收附 及支加 其局 2 关部 系差 额
:
+无形收入 -无形支出 +无偿转移收入 -无偿转移支出

=经常帐户差额
+长期资本流入 -长期资本流出

=基本差额
+私人短期资本流入 -私人短期资本流出

=官方结算差额
+官方借款 -官方贷款

=综合差额
-储备增加(或+储备减少) =零
329

项目 一、经常项目 经常账户合计 二、资本与金融账户 1、资本账户 2、金融账户

借方(-) 贷方(+)

差额

1180

310

-870 855

(1)直接投资
(2)证券投资 (3)其他投资

75
40 100

1000
30+40

+925
-40 -30

(综合账户余额或总差 额,overall balance)
三、储备资产 总 计

1395
25 1420

1380
40 1420

-15
+15
0

国际收支均衡(the balance 0f payments in equilibrium ) 即国内经济处于充分就业和价格稳定状态下的自主 性国际收支平衡。
(以上内容见于姜波克:《国际金融新编》

外部均衡是个含有价值判断的概念。
理论研究的深入使人们认识到:简单要求经常账户达到平 衡常常是不必要的,一国应利用经常账户可以调节储蓄与投资 差额的性质,根据经济的不同特点、不同发展阶段确定相应的 经常账户余额,并进而确定合理的国际收支结构。

4、小结:
内部均衡:
国民经济处于 无通货膨胀的 充分就业状态

外部均衡:

与一国宏观经济 相适应的合理的 经常账户余额。

:国际收支的均衡,反映一国所应
追求的国际收支状态

:与一国宏观经济相适应的合理的
国际收支结构(广义)

5、延伸学习的内容:* (见于教材200页)
外部均衡的标准:对于一国而言, 确定合理的经常账户余额的标准主要 有两条:

第一、符合经济理性(economic rationality) 第二、具有可维持性(sustainability)

利率

Ks

利率

Ks

*

i

'

i ? i
Kd
0

?

i
?S
ED ? K s ? K d
甲国金融市场
国内资金供给与需求

??

Kd
0

?

S

?
? ?

国内资金供给与需求

ES ? K s ? K d

乙国金融市场

时间偏好与经常账户
第一、符合经济理性(economic rationality)

r

r
B

?

r?

Q
r0
MPC
?

r0
D
MPC

?

r?

?

O

O?

E

O

?

投资边际收益率差异与经常账户 (麦氏模型)
第一、符合经济理性(economic rationality)

第二、具有可维持性(sustainability)
Y ?C ? I ?G ? X ?M ? CA ? X ? M ? Y ? ( C ? I ? G ) 令 : I .G .为 0, 则 : CA ? Y ? C

? CA ? NIIP ? NIIP ? 1 ? CA t ? NIIP t ? NIIP t ? 1 ? CA 1 ? NIIP 1 ? NIIP 0 (? NIIP 0 ? 0 ) ? CA 1 ? NIIP 1 ? Y1 ? C 1 即 : B 1 ? NIIP 1 ? Y1 ? C 1 ? CA 1 ( CA 1 ? 0 )

B1 ? NIIP 1 ? Y1 ? C 1 ? CA 1 ( CA 1 ? 0 )
第 1期从国外借入 : C 1 ? Y1

在第 2 期需偿付 (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) 只要 : C 2 ? Y 2 ? (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) 则该国的跨时预算约束 是成立的 .

例如 : Y1 ? 50000 , C 1 ? 60000 第 1期从国外借入 : C 1 ? Y 1? 60000 ? 50000 在第 2 期需偿付 (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) ? 11000 ( i ? 10 %) Y 2 ? 60000 , 则 : Y 2 ? (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) ? 49000 ? C 2 ? 只要 : C 2 ? Y 2 ? (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) 则该国的跨时预算约束 是成立的 .

C 2 ? Y 2 ? (1 ? i )( C 1 ? Y1 ) C 2 ? Y 2 ? (1 ? i )( Y 1? C 1 ) ? Y1 ? C 1 ? B 1 ? C 2 ? Y 2 ? B1 ? B 1 ? i ? ? B 1 ? Y 2? C 2 ? B 1 ? i
式8-1-2,172页

? ? B 1 ? Y 2? C 2 ? i ? B 1 ? B 1 ( i ? 1 ) ? Y 2 ? C 2 ? 0 ? B1 ? Y2 1? i ? C2 1? i ? 0 ? Y1 ? C 1 ? Y2 1? i ? C2 1? i ?0

? Y1 ? Y 2 /( 1 ? i ) ? C 1 ? C 2 /( 1 ? i ) ?C 1 ? C 2 /( 1 ? i ) ? Y1 ? Y 2 /( 1 ? i )

C 1 ? C 2 /( 1 ? i ) ? Y1 ? Y 2 /( 1 ? i )

一国的跨期预算约束的 条件是: 总消费的贴现值必须等于 总国民收入的贴现值。
? CA 1 ? B 1 ? B 0 , CA 2 ? B 2 ? B 1 B 0 ? B 2 ? 0 ? CA 1 ? CA 2 ? B 1 ? B 0 ? B 2 ? B 1 ? CA 1 ? CA 2 ? 0

第一期的经常账户赤字 必须以第二期的盈余来弥补。

时期2
C

一国的跨期预算约束和经常账户
时期 1 : Y1 ? C 1 ? CA 1 ? 0 , 顺差 .
?

C2

C

时期 2 : Y 2 ? C 2 ? CA 2 ? 0 , 逆差 . CA 1 ? CA 2 ? 0 .

CA 赤字
Y2
Y

CA盈余
0
C1
Y1

C

时期1

结论:
一国的跨期预算约束要求一定时期的经常账户赤字 必须通过以后的经常账户盈余加以弥补.

二、内部均衡与外部均衡的关系
(一)米德冲突(Meade’s conflict)

1951年英国经济学家米德(J· Meade)最早提出了 固定汇率制下的内外均衡冲突问题。他指出,在汇率 固定不变时,政府主要运用需求管理政策来调节内外 均衡。这样,在开放经济运行的特定区间,便会出现 内外均衡难以兼顾的情形。

内部经济状况
1 2

外部状况

经济衰退/失业增加 国际收支逆差
经济衰退/失业增加 国际收支顺差

3
4

通货膨胀

国际收支逆差

通货膨胀

国际收支顺差

固定汇率制下内部均衡与外部均衡的矛盾
假定:失业与通胀是两种独立的情况 外部均衡即经常账户平衡

米德冲突(Meade’s conflict) :
在固定汇率制下, 失业增加、经常账户逆差或通货膨胀、经常账户盈余 这两种特定的内外经济状况组合。

米德冲突(另一表述):*
使用一种政策工具要同时解决两个目标, 结果必然使决策者面临两难的 政策困境(policy dilemma)。
钱荣堃:《国际金融》

(二)浮动汇率制下的内外均衡关系
浮动汇率制下,汇率变动程度与固定汇率制下相 比非常剧烈的条件下,外部均衡与内部均衡之间的相互 影响或干扰更加复杂,内外均衡冲突问题更加深刻。

例: 内部经济状况 1 经济衰退/失业增加 外部状况 国际收支逆差

国际收支逆差

货币贬值

出口增加 进口替代品生产增加 国内经济扩张 经济增长/失业减少

国际收支逆差

货币贬值

贬值税效应 货币资产效应 国内经济进一步紧缩 经济衰退/失业增加

(三)内外均衡冲突的原因
造成内外均衡冲突的根源在于经济的开放性。 在一些区间内,经济的内在稳定性与合理开放性之间 要求该变量的调整方向是相反的,实现某一均衡目标会带 来另一均衡目标的恶化,这就形成了内外均衡的冲突。 具体分析 (固定汇率制下)

1、国内经济条件的变化。
(消费偏好的转移)

2、国际间经济波动的传递。
(实物性波动与金融性波动)

3、国际资金的投机性冲击。
(预期自致型模型)

小结

第一、内外均衡冲突的根源在于经济的开放性。 第二、从更为广义的角度看,凡是实现某一均衡 的努力对另一均衡的干扰或破坏都可以称 为内外均衡之间的冲突。 第三、在开放经济下,要有新的政策工具及新工 具运用方式。

第二节 开放经济下的政策工具 与调控原理
一、开放经济下的政策工具 二、开放经济下政策调控的基本原理 三、开放经济下政策搭配的运用简介

一、开放经济下的政策工具

(一)调节社会总需求的工具 (二)调节社会总供给的工具 (三)提供融资的工具

(一)调节社会总需求的工具
由于社会总供给的变动相对缓慢,因 此,对宏观经济的调控最主要是通过对 社会总需求进行调节而实现的,所以宏 观调控常被称为“需求管理”。

需求增减型政策 需求转换型政策

1、需求增减型政策(expenditure-changing policy)
主要是调节社会需求的 总水平,主要包括

财政政策 货币政策

2、需求转换型政策(expenditure-switching policy)

主要是调节社会需求的内部结构, 即调节外国商品和劳务与本国商品 和劳务的结构比例,主要包括

汇率政策 直接管制政策

1、需求增减型政策 财政政策

货币政策
二者都可直接影响社会总需求,由此调节内部 均衡; 社会总需求的变动通过边际进口倾向影响进口和通 过利率影响资金流动,由此调节外部均衡。

i

Y ? ? ? A ? bi ? T

?

LM

i?

B A

i0

IS' IS

0

Y0

Y?

Y

扩张性财政政策对利率的影响:利率上升

i

Y ?

1 ? ? hi ? k ? ?

M
P

0

? ? ? ?

LM

LM'

A
i0
i?

B
IS

0

Y0

Y?

Y

扩张性货币政策对利率的影响:利率下降

2、需求转换型政策

汇率政策

直接管制政策

汇率政策:
1、主要通过确定汇率制度和 汇率水平来对经济产生影响. 2、调节汇率水平的方式与汇 率制度密切相关。 3、其本身并不完全是一个独 立的政策。 4、汇率政策发挥预期的效力 受多种因素制约。

直接管制政策:
通过改变各种商品的相 对可获得性来达到支出 转换的目的。 特点: ?立竿见影,灵活易行; ?扭曲价格,导致资源配 臵的低效率

(二)调节社会总供给的政策

调节社会总供给的工 具又称为结构政策

产业政策 科技政策

特点: 长期性,可以从根本上提高一国的 经济实力与科技水平,从而 为实现内外均衡创造条件。

(三)提供融资的政策
融资政策包括官方储备的使用和国际借贷 的使用,从一国宏观调控的角度看,它主要 体现为国际储备政策。

“融资还是调整” (financing or adjusting) 融资政策与调节社会总 需求的政策之间具有一定 的互补性与替代性。

二、开放经济下政策调控的基本原理 (一)关于政策协调的“丁伯根原则”
T1 ? a 1 I 1 ? a 2 I 2 ? I 1 ? ( T1 ? a 2 I 2 ) / a 1 (1) T 2 ? b1 I 1 ? b 2 I 2 ? I 2 ? ( T 2 ? b1 I 1 ) / b 2 ( 2 )

( 2 ) ? T1 ? a 1 I 1? a 2 (T 2 ? b1 I 1 ) / b 2 ( 3 ) (1) ? T 2 ? b1 ( T1 ? a 2 I 2 ) / a 1 ? b 2 I 2 ( 4 )
I 1 ? ( b 2 T1 ? a 2 T 2 ) /( a 1 b 2 ? a 2 b1 ) I 2 ? ( a 1T 2 ? b1T1 ) /( a 1 b 2 ? a 2 b1 )
? ? ? ?

?

?

?

?

358

二、开放经济下政策调控的基本原理
(一)关于政策协调的“丁伯根原则”
如果一个经济具有线性结构, 决策者有N个目标,只要有至少N个线性无关的 政策工具,就可以实现这N个目标.

丁伯根原则

1952年荷兰经济学家丁伯根 (J· Tinbergen)提出。他指出,要

(Tinbergen’s Rule)

实现N种独立的政策目标, 至少需要相互独立的N种有 效的政策工具。

(二)关于政策指派与“有效市场分类原则” (principle of effective market classification) 1、政策指派(policy assignment)
分析前提: 决策机构分散化/信息不充分 1968年由蒙代尔(R· Mundell)指出。他认为,如 果每一工具被合理地指派给一个目标,并且在该目标 偏离其最佳水平时按规则进行调控,那么在分散决策 的情况下仍有可能得到最佳调控目标。

2、“有效市场分类原则” “有效市场分类原 则”:每一目标应指派给对这
一目标有相对最大的影响力、因 而在影响政策目标上有相对优势 的工具。

“每一种政策工 具都应该指向它有着相 对最大影响力的目 标”—— 蒙代尔法 则(Mundell’s Rule)

提出:以货币政策实现外部均衡目标、以财政政策 实现内部均衡目标的指派方案。

3、“政策搭配”(policy combination) 针对内外均衡目标,确定不同政策工具 的指派对象,并且尽可能地进行协调以实现 内外均衡。即“政策搭配”。
我们把如上的分析思路称为:

米德——丁伯根——蒙代尔分析方法

三、开放经济下政策搭配的运用简介

蒙代尔: 财政政策 货币政策 斯旺: 支出转换型政策 支出增减型政策

(一)蒙代尔:财政政策与货币政策的搭配
蒙代尔认为,货币政策与财政政策虽然都对外部 均衡产生作用,但两者的具体效果有强弱之分。财政 政策对国内经济活动的作用较大,因此,主要应服务 于内部经济均衡;货币政策对外部均衡的作用要大于 其调控内部经济活动的能力,因此用它来调控外部均 衡更为适宜。 外部均衡为总差额的平衡

货 币 扩 张
EB 曲线斜率为负

IB 曲线斜率为负 ? 财政政策 ? 充分就业

. ?

? , 货币政策 \ 物价稳定

区间特点分析

.

? 财政政策

?? ( Y ?? M ?? CA 恶化 ; KA 的改善 )

i ?? KA 改善 . ? ( 设 : CA 的恶化超过 ? 国际收支恶化 货币政策 ? (净 )





EB
预算增加

? ( i ?? KA 改善 ; Y ?? M ?? CA 改善 ) ? 国际收支改善

IB

0

? 总差额平衡

.

思考题:IB比EB更陡峭?
蒙代尔:财政政策与货币政策的搭配

货 1、失业 币 /逆差 扩 A 张

2、通胀/逆差

B C Q

稳定的指派
(Stable Assignment)

发散的指派

D
4、失业/顺差

(Explosive Assignment)

EB
3、通胀/顺差

E

IB

0
蒙代尔:财政政策与货币政策的搭配

预算增加

(二)支出转换型政策与支出增减型政策 的搭配:

斯旺曲线 (Swan diagram)
1955年澳大利亚经济学家斯旺(T· Swan)提出。 斯旺曲线明确说明了仅用一种政策工具,要想同时 解决内部均衡和外部均衡问题是不可能的。

外部均衡即经常账户平衡

本币的实际汇率

区间特点分析

.

EB

贬 IB 曲线斜率为负 值

? q ? ( 升值 ) ? X ? M ? ? 为保证国内的物价稳定

Q
与充分就业

升 则值 : 国内支出 ? .



IB
0 EB 曲线斜率为正
.

国内支出

国内支出增加 ? q ?? X ? , M ?? CA 顺差 ? 国内支出 ?

斯旺曲线:支出转换型政策与支出增减型政策的搭配

本币的实际汇率

4、通胀 /顺差

EB
1、通胀 /逆差

贬 值

3、失业 /顺差

Q

A

升 值

D
2、失业 /逆差

B C

IB
国内支出

0
国内支出增加

斯旺曲线:支出转换型政策与支出增减型政策的搭配

本节小结:
1、 开放经济下的政策工具可分为调节总需求的工具、调 节社会总供给的工具、提供融资的工具等。 对总需求的调节可分为需求增减型政策(财政政策与 货币政策)与需求转换型政策(汇率政策与直接管制政 策)。 对总供给的调节政策又分为产业政策与科技政策; 融资政策主要体现为国际储备政策。

2、开放经济下政策调控的基本思想是: 针对内外均衡目标,确定不同政策工具的指派对象, 并且尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。一般说来, 我们将此称为“政策搭配”。 政策搭配的原理是建立在关于政策协调的“丁伯根 原则”与关于政策指派的“有效市场分类原则”的基础 之上的。

货 1、失业 币 /逆差 扩 张 C
Nm

2、通胀/逆差

货 币 紧 缩

A

· ·
预算紧缩

·
B

Q
3、通胀/顺差

4、失业/顺差
Nf

EB

IB
预算扩张

0

蒙代尔:财政政策与货币政策的搭配

本币的实际汇率

4、通胀 /顺差

EB

贬 值 升 值

3、失业 /顺差

Q

·
C
国内支出增加

1、通胀 /逆差

A

D
2、失业 /逆差

B IB
国内支出 国内支出减少

0

斯旺曲线:支出转换型政策与支出增减型政策的搭配

第八章 开放经济下的财政政策、货币政策

第一节 短期内的财政、货币政策效力:蒙 代尔——弗莱明模型
一、蒙代尔——弗莱明模型简介 二、固定汇率制下的财政、货币政策分析 三、浮动汇率制下的财政、货币政策分析

一、蒙代尔——弗莱明模型简介

蒙代尔-弗莱明模型(Mundell-Fleming model)是开放 经济下进行宏观分析的工作母机(workhorse)。
分析一个小型开放经济,在不同的资本流动程度下,固定 汇率制和浮动汇率制下的财政货币政策。 分析前提: 1、总供给曲线是水平的,产出完全由总需求水平确定; 2、购买力平价不成立; 3、不存在汇率变动的预期,投资者风险中立。

分析框架: IS-LM-BP模型(知识回顾)
(一)开放经济下的IS曲线
Y ? ? ? A ? bi ? T

?

i

IS

· ·
0 Y0 Y1

IS’ Y

开放经济的IS曲线

(二)开放经济下的LM曲线
Y ? 1 ? M ? hi ? k ? P
0

? ? ?

i

LM

LM’

0

Y0

Y1

Y

开放经济的LM曲线

(三)开放经济下的BP曲线
1.流量理论中的BP曲线

BP = CA (q,y) + KA (i) = 0
资金完全不流动 资金不完全流动

i
资金完全流动

i*

0

Y
BP曲线的三种情况

i

(四)封闭经济下的财政政策 (知识回顾)
LM

i?

B A

i0

IS' IS

0

Y0 Y ?

Y

i

(四)封闭经济下的货币政策 (知识回顾) LM
LM'

A
i0
i?

B IS

0

Y0

Y?

Y

二、固定汇率制下的财政、货币政策分析
i LM

E i*

BP

IS 0
Y0

Y

固定汇率制下、资金完全流动下的经济平衡状态

二、固定汇率制下的财政、货币政策分析
i LM LM’ E i* BP

IS 0
Y0

Y

固定汇率制下、资金完全流动时的货币政策分析

二、固定汇率制下的财政、货币政策分析
i i’ E i* E’ BP LM

LM’

IS 0
Y 0 Y’

IS’

Y2

Y

固定汇率制下、资金完全流动时的财政政策分析

三、浮动汇率制下财政、货币政策分析
i LM

LM’
E’

E i* i’

BP IS’(e1) IS(e0)

0

Y0

Y’ Y2

Y

浮动汇率制下、资金完全流动时的货币政策分析

三、浮动汇率制下财政、货币政策分析
i i’ E i* BP IS’(e0) IS(e0),IS(e1) 0
Y0

LM

Y’

Y

浮动汇率制下、资金完全流动时的财政政策分析

引子:固定汇率制下的货币政策分析
i LM LM’ E i* BP

IS 0
Y0

Y

固定汇率制下、资金完全流动时的货币政策分析

四、蒙代尔——弗莱明模型的一个应用
三元悖论 ( Trilemma )
稳定的汇率制度

克鲁格曼三角

资金的完全流动

独立的货币政策

稳定的汇率制度、资金的自由流动、独 立的货币政策这三个目标如同一个三角形的三 个顶点,政府不能同时实现这三个目标,而只 能在选择其中两个的同时放弃另外一个,这便 被称为“三元悖论”,上述表述这个关系的三 角形便被称为“克鲁格曼三角”。

不可能三角(impossible triangle)

蒙代尔-弗莱明模型中财政、货币政策 的效应比较 固定汇率制
资本流动性 0 +

浮动汇率制
0 +

∞ 0 >Y’

∞ >Y’ 0

扩张性货币政策 0 扩张性财政政策 0

0

>Y’

>Y’

>Y0

>Y’

>Y0

第二节 开放经济下中长期 财政、货币政策效力

一、开放经济下的宏观分析框架 二、固定汇率制度下的财政、货币政策分析 三、浮动汇率制度下的财政、货币政策分析

391

前面的分析,都可以视为短期的情况,因为 我们并没有涉及价格调整问题。而在长期中,需 求的变化会带来价格的调整,这就使得我们的分 析结论会发生很大的变化。

392

一、开放经济下的宏观分析框架

开放条件下的经济总供给和总需求
A D ? SR A S ? L R A D
393

二、 固定汇率制度下的财政、货币政策分析

价格与产出不变

固定汇率制度下的货币扩张
394

价格上升 产出不变

固定汇率制度下的财政扩张
395

三、浮动汇率制度下的财政、货币政策分析

价格上升 产出不变 浮动汇率制度下的货币扩张
396

价格与产出不变

浮动汇率制度下的财政扩张
397

小结
宏观经济政策工具 固定 财政政策 货币政策 短期 长期 短期 长期 有效 无效 无效 无效 汇率制度 浮动 无效 无效 有效 无效

短期和长期情况下财政、货币政策的效果
398

第九章 开放经济下的汇率政策

第九章 开放经济下的汇率政策

第一节 汇率政策概述 第二节 汇率制度的选择

400

第一节 汇率政策概述
一、汇率政策的核心调节机制: 支出转换效应 二、汇率对经济内部运行的影响机制: 依存经济模型 三、汇率水平管理问题

401

一、汇率政策的核心调节机制:支出转换效应

汇率政策能否发挥支出转换作用取决于: ?汇率变动能否引起两国商品相对价格的调整 ?两国商品相对价格的调整,能否引起需求在两国商品 之间的转换

“汇率悲观论”(exchange rate pessimism)
——是指认为由于种种原因,汇率的支出转换 效应难以发挥作用,从而汇率难以对经济运行 进行调节。
402

“汇率悲观论”代表性观点有五类:
?弹性悲观论
弹性论/马歇尔-勒纳条件

?购买力平价理论

实际汇率始终不变

?实际工资刚性理论

实际工资/实际汇率/实际产出保持稳定 因市定价(pricing-to-market)/沉淀成本(sunk) ——汇率移递(exchange rate pass-through)

?因市定价与沉淀成本

?当地货币定价
当地货币定价(local currency pricing,)
403

二、汇率对经济内部运行的影响机制:

依存经济模型
在此,我们将分析拓展到同时考虑可贸易品部门与不 可贸易品部门,利用依存经济模型来分析汇率对经济体内部

运行机制的影响。
在分析中假定,可贸易品部门购买力平价成立。因此, 我们分析的焦点是不可贸易品与可贸易品之间的相对比价即 PN )在经济调整中的作用机制。 / PT 内部实际汇率(

404

二、汇率对经济内部运行的影响机制:

依存经济模型
1、依存经济模型简介 依存经济模型(Dependent Economy Model),又称为澳大

利亚两部门模型(Australian Two-sector Model),是由澳大利 亚经济学家斯旺(Trevor Swan)与萨特(Wilfred Salter)创立 的,被广泛运用于对开放经济运行的分析中。

405

二、汇率对经济内部运行的影响机制:

依存经济模型

1、依存经济模型简介 依存经济模型与IS-LM模型的主要区别在于:
(1)经济体还存在不可贸易部门; (2)在可贸易品部门中购买力平价成立,可贸易品价格由国际市 场决定。 (3 )价格具有完全弹性,经济体始终处于充分就业状态。

406

可贸易品

T

B PP FF

在充分就业 状态下,经济对 不可贸易品部门 与可贸易品部门 的产出情况

0

N

不可贸易品

依存经济模型

407

二、汇率对经济内部运行的影响机制:

依存经济模型

2、内部实际汇率的调整机制
下面分析各种冲击发生时,经济体如何通过内部实际汇率的调 整来恢复均衡状态。

(1)需求转向不可贸易品
如果经济体的偏好发生变化,现在更加偏好于消费不可贸易品,那 么这会引起无差异曲线的变化。即从下图中的PP曲线变为PP’。

408

可贸易品

PP

PP?

B T A
PP?

PP’与FF曲线相 切于A点,此时不可
贸易品的相对价格提 高,经济体中对不可 贸易品的产出增加, 而对可贸易品的产出 降低。

T?

FF 0 N
N?

不可贸易品

需求转向不可贸易品时的经济调整

409

可贸易品 PP

PP?

第一、内部实际 汇率的调整
R ? PN PT ? PN e ? PT
?

B T
T?

A
PP?

FF 0 N
N?

因此,即使 在购买力平价成 立的情况下,汇 率政策仍然是实 现经济体调整的 重要工具。

不可贸易品

需求转向不可贸易品时的经济调整

410

可贸易品

第二、内部实际 汇率变动对经济 的影响机制 ?需求转换效应 ?供给转换效应
通过不可贸易品相对 价格的提高,使得经济 体增加对不可贸易品的 供给,同时降低对不可 贸易品的需求,从而使 得经济体恢复均衡。

PP

PP?

B T
T?

A
PP?

FF 0 N
N?

不可贸易品

需求转向不可贸易品时的经济调整

411

内部实际 汇率
PN / PT

DT

B

S T : 可贸易品的供给曲线

R1

D T : 可贸易品的需求曲线

ST

0
T1

可贸易品量

可贸易品的需求曲线与供给曲线

412

内部实际 汇率
PN / PT

DT
A

(2)政府对可贸易品 部门的生产提供补贴 ——“挤出效应”

R2

B

R1
? ST
ST

(3)本国发现矿产资源 0 ——“荷兰病”

T1

T2

T3

可贸易品量

政府对可贸易品部门生产提供补贴时

413

3、汇率变动的其他经济效应 ?贬值税效应 ?收入再分配效应

?债务效应
?生产率效应 ?货币资产效应

414

三、汇率水平管理问题
1、对汇率水平进行管理的理论依据

?PPP
?FEER 2、汇率失调问题 汇率失调(exchange rate misalignment)

?高估(overvalued) ?低估(undervalued)

415

3、汇率水平管理的主要手段:外汇市场干预 ? 按干预的手段来分:

直接干预 间接干预

? 按干预是否引起货 币供应的变化来分:

冲销式干预 非冲销式干预
熨平每日波动型干预 砥柱中流型干预 非官方钉住型干预 单边干预 联合干预
416

? 按干预策略来分:

? 按参与干预的国家 来分:

?1978-1979年美国政府的外汇干预
背景: 1978年美元的急剧贬值。

干预内容:美国将从金融市场或各国央行借入瑞士法郎、 西德马克和日元,在外汇市场上购买美元;联储将采取 紧缩的货币政策,提高贴现率和存款准备金率。 效果:美元对主要货币升值。

417

? 1985年西方五国的联合外汇干预

背景:美元币值的严重高估。 干预内容:美、英、德、日、法五国于1985年9月22日发表 了将采取联合干预措施促使美元汇率下调的“广场宣言” (Plaza Announcement)。 效果:外汇市场美元贬值一直持续到1987年。 在1987年2月22日,在法国卢浮宫又召开了一次会议,在会 议达成的《卢浮宫协定》(Louvre Accord) 上,各国承诺 将使美元汇率基本稳定在目前水平。

418

3、货币操纵问题

如果一国有意运用各种手段来达到特定的汇率高估或 者低估的目的,就被称为货币操纵(currency manipulation)。
?长时期大规模在外汇市场上进行单向干预 ?出于国际收支的目的所进行的可持续的官方及准官方资金借入,或
者是过多、长时期的短期官方及准官方资金贷出

?出于国际收支目的,采用、强化或维持针对经常账户收支及资本流
动的限制或鼓励行为

?出于国际收支目的,利用货币政策或其他国内金融政策来对资本流
动提供不正常的鼓励或压制措施

?汇率状况与潜在的影响国际竞争力与长期资本流动的经济与金融状
况不符

?不可持续的私人资本流动
419

第二节 汇率制度的选择
一、汇率制度:概念与类型
汇率制度(exchange rate regime)是指一国货 币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等 问题所作的一系列安排或规定。

(一)汇率制度的类型
按照汇率变动方式,汇率制度被分为

固定汇率制
固定汇率制:

浮动汇率制
浮动汇率制:
汇率水平完全由外 汇市场上的供求决定、 政府不加任何干预的汇 率制度。

政府用行政或法律的手段 确定、公布、维持本国货币与 某种参考物之间固定比价的汇 率制度。

金本位制度下的固定汇率制是典型的固定汇率制, 纸币流通条件下的固定汇率是人为规定的,在经济形势发 生较大变化时,这一汇率可以进行调整,实际是可调整

的钉住汇率制(adjustable pegging system)。

按照政府是否干预,浮动汇率制分为自由浮动 Freely floating exchange rate (或清洁浮动)和管理浮 动managed flexible exchange rate(肮脏浮动);按照 浮动形式,浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。

(二)1999年3月以前的汇率制度安排

自1982年起,IMF根据汇率变动的灵活程度将成 员国的汇率安排分为三类:钉住制;有限浮动;较 自由的浮动。据此标准,世界汇率制度安排在时间上 的演进为:

1981-1998年间各国汇率制度的选择
年份

81 144

98 182

国家总数

1.钉住汇率
A.钉住单一货币 B.钉住合成货币

94
58 36

64
47 17

2.有限浮动汇率
A.单一货币 B.合成货币

17
9 8

17
4 13

3.更加浮动汇率
A.按一套指标调整 B.管理浮动

33
4 19 -

101
56

C.独立浮动

10

45

图1.1 汇率制度的演变趋势
70
百分比

60 50 40 30 20 10 0 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 年度
钉住 有限灵活 更加灵活

二、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较
(一)实现内外均衡的自动调节效率比较 1、单一性 以本国产品价格国际竞争力下降为(P>eP*)。 浮动汇率制的支持者认为: 在浮动汇率制下,只需听任汇率e调整,调整的时间 快、成本低; 在固定汇率制下,必需通过货币供应量的变化调整 本国价格体系,牵涉到许多变量,尤其是价格调整存在 粘性时,浮动汇率的优势更为明显。

固定汇率制的支持者认为: 在很多情况下,对本国价格体系的调整是非常必要 的,完全通过汇率变动调整是不合理的。 例如,本国产品国际价格竞争力下降是由于出口 部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时,货币贬 值只能在短期内增加出口,而在固定汇率制下,相关产 业被迫主动采取措施降低成本,提高技术水平,这一价 格调整往往是不可回避的。

2、自发性

浮动汇率制的支持者认为: 在浮动汇率制下,只要一国国际收支出现失衡,货 币就会自动贬值或升值,从而对国际收支自发调节; 在固定汇率制下,国际收支失衡一般都需要政府制 定出特定的政策组合来加以解决,这一过程中存在的时 滞等问题使其效率较低。

固定汇率制的支持者认为: (1)导致汇率变动的因素很多,汇率未必能按照平衡国际 收支所需要的方向进行调整。例如,一国经常账户出现较 大赤字时,如果存在大规模资本流入,本币升值; (2)汇率只能通过价格因素影响到国际收支,而国际收支 是受多种因素共同决定的,如在一国产品由于其高质量而 很少有其他国家产品能替代时,汇率变动并不能改变对其 的需求; (3)汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持,如 贬值刺激出口时,必须有国内相应的紧缩政策才能避免通 胀抵消贬值作用。

3、微调性 浮动汇率制的支持者认为: 在浮动汇率制下,汇率可以根据一国国际收支的变动情 况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。 在固定汇率制下,一国对国际收支的调整往往是问题 积累到相当程度时才进行的,这一调整一般幅度较大,对 经济的震荡比较剧烈。

固定汇率制的支持者: 并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬,但是可以避免 许多无谓的汇率调整,尤其是当这些调整是货币性干扰所 造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时, 浮动汇率的无谓调整是很剧烈的,对经济的冲击也是非常 大的。

4、稳定性 浮动汇率制的支持者认为: 首先,浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机, 对市场价格的影响是稳定性的,倾向于降低市场价格波幅。 其次,投机性资金不易找到汇率明显高估/低估的机会, 而固定汇率制下,政府较少调整汇率,所以给投机性资金 找到汇率错误定值的时机;在政府承诺对汇率水平进行支 持时,投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机, 从而不稳定。

固定汇率制的支持者认为:

首先,由于投机者心理往往非理性,浮动汇率制下盛行 的是非稳定性投机,交易者往往在价格上涨时争相买进,在 价格下跌时纷纷卖出,扩大了市场价格波幅,而固定汇率制 下,由于投机者预期汇率将向固定水平调整,在现实汇率 水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。
其次,固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理 上存在名义锚,可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加 影响,消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的 不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。

(二)实现内外均衡的政策利益比较
1、政策自主性 浮动汇率制的支持者认为: 要求实行浮动汇率制的重要理由之一就是货币政策可 以从对汇率政策的依附中解脱出来,让汇率自发调节实现 外部均衡。并且,浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀 隔绝在外,独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如 果PPP成立(P=eP*),汇率不变时,P*上升必然带来P 上升,一国无法控制本国的通货膨胀。

固定汇率的支持者认为: 首先,完全利用汇率政策解决外部均衡,就意味着 政府准备接受任何的汇率水平,显然不可能;

其次,汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合 才能发挥效力;
再次,浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国 的影响,本国货币的贬值会通过各种途径对国内物价 水平产生影响。

2、政策纪律性

浮动汇率制的拥护者指出: 浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用(如故意 高估或低估)。

固定汇率制的支持者认为: 固定汇率制可以防止对货币政策的滥用

(如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁)。

3、政策放大性 浮动汇率制下货币财政政策对收入 等实际变量的影响比固定汇率制下的效应 一般要大,因为汇率的调整增强了原有政 策的效果。 固定汇率制的支持者认为,政府在对 固定汇率制的维系中,会获得执行政策始终 一致的声誉,这样在政府的政策实施过程中, 会通过影响人们的心理预期而受到额外的效 果。

(三)对国际经济关系的影响 1、对国际贸易、投资等活动的影响 浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于 国际间经济交往。 首先,汇率可以自由浮动,使得固定汇率制 下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制 措施失去必要; 其次,浮动汇率的不确定因素可以通过远期 交易等方式规避风险,国际金融创新的飞速发 展使这一问题的重要性大大降低了。

赞成固定汇率制的认为 进行各项规避风险的交易本身有成本;

很多经济活动是无法规避汇率风险的,例如跨 国的实物投资、人力资源投资等。
发展中国家由于金融市场不发达,缺乏远期交 易等规避风险的工具,浮动汇率制是特别不利的。

2、对通货膨胀的国际传播的影响

浮动汇率制的拥护者认为: 浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。

国外物价上涨,则国内物价相对便宜,导致出口 增加,进口减少,本国货币有升值压力.为维护固定汇 率制度,货币当局必须在市场上买入外汇,抛出本国 货币,结果国内货币供应量上升,物价随之上升.这便 是固定汇率制度下通货膨胀的国际传递机制.

主张实行固定汇率制的人认为: 浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题,并且这一传 递具有不对称性。当本币贬值时,进口成本上升,物价上升 ,而当本币升值时,进口成本则因价格刚性而不容易下降或 下降不足,其净效应是物价的上升。扩大到两个国家的相互 关系看,一国货币的升值便是另一国货币的贬值,贬值国的 物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应 便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应 (Ratchet Effect)。

3、对国际间政策协调的影响

一般认为:在浮动汇率制下,由于缺乏关于汇率的 有约束力的协议,各国将国内经济目标摆在首位,易 于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为 壑的政策,会造成国际经济秩序的混乱。 浮动汇率制的拥护者认为: 首先,汇率本质上是个具有“竞争性”的变量,任 何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题; 其次,在浮动汇率制下,汇率的大幅度波动往往会 引起各国关注,进而形成国际间的磋商协调,这 在某种程度上反而会加强各国的政策协调。

就本质来说,两种汇率制度的比较实际上意味着 在内外均衡目标的实现中,对“可信性”(credibility) 与“灵活性”(flexibility)的权衡,这两者常常是不 可兼得的。
这一争论本身沿着两个方向发展:

一个方向是研究什么条件下固定(浮动)汇率制度 更合理——最适度通货区理论; 一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合 固定汇率和浮动汇率制度的优点 —— 产生了诸如爬行 钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。

三、其他汇率制度介绍
汇率可以作经常 的、小幅度调整 的固定汇率制度。

1、爬行钉住制:

特征: 1、该国负有维持某种平价的义务,属于固定 汇率制; 2、这一平价可进行经常的、持续的、小幅度 的调整。

爬 行 钉 住 制

优点: 1、提供了一种更有效的内外均衡调节机制; 2、可以使一国抵制境外通胀的输入; 3、可以减少一国持有的外汇储备的数量。

缺陷: 1、国内货币政策仍受到来自外部的严重制约; 2、汇率调整的速度不够迅速; 3、汇率调整极易转化为国内的通胀。

三、其他汇率制度介绍 广义:

2 、 汇 率 目 标 区 制

是泛指将汇率浮动限制在一定区域内的汇率制度。

狭义:
是特指美国学者威廉姆森(J.Williamson)提出的以 限制汇率波动范围为核心的,包括中心汇率及变动 幅度的确定方案、维系目标区的国内政策搭配、实 施目标区的国际政策协调等一整套内容的国际政策 协调方案。

汇 率 目 标 区 制

与管理浮动制的比较: 1、当局在一定时期内对汇率波动制定出比较 确定的区间限制; 2、当局更为关注汇率变动,必要时要利用货 币政策等措施将汇率变动尽可能地限制在目 标区内。

与可调整钉住制的比较: 1、政府并不严格承诺在任何情况下都对外汇 市场进行干预以将汇率维持在目标区内; 2、汇率变动的范围更大。

汇 率 目 标 区 制

严 格 的 目 标 区 制

区域较小、极少变动,目标区 域公开,政府负有较大的维系 目标区的义务。



宽 松 的 目 标 区

区域较大、经常进行调整,目标 区域保密,政府只是有限度地将 货币政策运用于对汇率目标区的 维持

汇率

不存在目标区时的 市场汇率轨迹

目标区上限

经济基本面

目标区下限 汇率目标区制下的 市场汇率轨迹

汇率目标区的蜜月效应示意图

汇率
汇率目标区制下的 市场汇率轨迹

不存在目标区时的 市场汇率轨迹

目标区上限

经济基本面

目标区下限

汇率目标区的离婚效应示意图

汇率目标区制是对汇率制度可信性与灵 活性的一种折中,这导致它的汇率变动也具 有双重特征。

三、其他汇率制度介绍
是指在法律中明确规定本国货币与 某一外国可兑换货币保持固定的交换 率,并且对本国货币的发行作特殊限 制以保证履行这一法定义务的汇率制 度。

3、货币局制:

货币局制是一种特殊的固定汇率制。 与普通的固定汇率制的区别在于: 1、它对汇率水平作了严格的法律规定。 2、最为重要的是,它对储备货币的创造来源作了严格的法律 限制,即“后备规则”(backing rule)

优点: 1、管理与操作非常简便。 2、赋予货币政策高度可信性。

货币局制:

缺点: 1、名义汇率僵硬。 2、金融系统脆弱。 3、中央银行职能的部分丧失。 4、财政政策受到严重限制。

货币局制在处理汇率制度的可信性与灵活性 这一问题时,采用了将可信性推至极端的做法。

1999年IMF新的汇率制度分类
国家数目 汇率制度
1.无独立法定货币的汇率安排 2.货币局制度

1999.1. 1
37 8

1999.9.30
37 8

3.传统的固定钉住制(包括管理浮动制下 的实际钉住制)
4.水平带内的钉住(目标区) 5.爬行钉住

39
12 6 10 26 47

44
7 5 7 26 51

6.爬行带内的汇率安排(爬行区间浮动)
7.不事先公布干预方式的管理浮动 8.单独浮动

1、无独立法定货币的汇率安排: 以别国货币作为唯一流通的法定货币,或作为使用同一 法定货币的货币联盟的成员而使用这一货币作为法定货币。

2、货币局制度:
法律中明确规定本国货币与某一外国可兑换货币保持固 定的交换比率,并且对本币的发行作特殊限制以保证这一法 定义务的汇率制度。

3、传统的固定钉住制:
一国(公开或事实上)以一固定比率将其货币与一主要货 币或一篮子货币钉住的汇率制度,在这一汇率安排下,汇率 最多只能围绕中心汇率上下1%的狭窄范围波动。

4、水平带内钉住制:
货币价格保持在围绕中心上下1%范围之外波动的固定钉 住。

5、爬行钉住:
货币可以经常的按一事先宣布的固定比率作小幅度调整 的汇率制度。

6、爬行带内浮动:
汇率保持在围绕中心汇率一定范围内波动,而这一中心汇 率是可以经常的按一事先宣布的固定比率作小幅度调整的汇 率制度。

7、不事先公布干预方式的管理浮动制:
货币当局通过在外汇市场上的积极干预来影响汇率变动, 而这种干预是不事先宣布干预方式的。

8、单独浮动:
汇率完全是由市场决定的,在外汇市场是不存在任何倾向 性的干预。

(Basket,Band,Crawl))等多种汇率制度的统称。由 J.Williamson(1999)创建,Dornbusch和Park(1999)后来将爬行钉 住、目标区、和爬行区间统称为BBC规则,因此,该规则可 以被视为一种由篮子货币汇率制、区间汇率制和爬行

BBC规则就是“篮子、区间、和爬行”

汇率制组合而成的复合汇率管理规则。
国际上许多学者认为BBC规则兼有钉住汇率制度的稳 定性和浮动汇率制度的灵活性,一般都认为属于典型的中间 汇率制度。
改革后的人民币汇率制度基本上就是国际上所 谓的BBC型有管理的浮动汇率制度。 ——以上参阅马晓青《国际金融实用教程》235-250

四、影响一国汇率制度选择的主要因素:

1、本国经济的结构性特征 2、特定的政策目的

3、地区性经济合作情况 4、国际经济条件的制约

附录:外汇市场干预的效力分析**
政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力 的: 一是通过交易改变各种资产的数量和组成比例, 从而对资产市场上确定的汇率产生影响——资产调

整效应;

一是通过干预行为本身向市场上发出信号,表明 政府的态度及可能采取的措施,通过影响预期来影响 汇率——信号效应。

(一)干预的资产调整效应
1、运用货币模型的分析
e ? ? ? y * ? y ? ? ? ?i ? i *? ? ? M s ? M s *?

假定外汇市场上本币贬值超过一定幅度,

非冲销式干预通过在外汇市场上出售外币资产实
现,造成本国货币供应量减少,带来本国价格水平的下降 和本币的升值——有效。

冲销式干预维持货币供应量的稳定,如果不考虑预
期等因素时,不能影响汇率——无效。

2、运用资产组合模型的分析
BB
W ? M ? B ? e?F

e
MM
A

FF
O

i 资产组合模型下的汇率决定

2、运用资产组合模型的分析

e e0

MM’

MM
M
s

?

0

i2

i1

i

(1)货币市场平衡时利率与汇率的组合

e

BB

BB’

Bs ?

e0 0 i

i1

i2

2、运用资产组合模型的分析 (2)本国债券市场平衡时利率与汇率的组合

e
FF’
Fs ?

FF

e’ 0

A’

A

iA’

iA

i

2、运用资产组合模型的分析 (3)外国债券市场平衡时利率与汇率的组合

2、运用资产组合模型的分析
BB e MM
A B

C
O

FF
F ?F ?

i

(为阻止本币的贬值,政府在外汇市场上出售外国债券)

外国债券供给增加对汇率、利率的影响

非冲销式干预效果 BB e MM
A B
e1
M ?M ?

e0

C

FF
F ?F ?

O

i0

i1

i

结论:干预有效。

冲销式干预效果 BB
B ?B ?

e

MM
A B
e1

e0
e2

C

FF
F ?F ?

0

i2

i0

i1

i

结论:干预有效(不如前者对汇率影响大)

货币模型 非冲销式干预 冲销式干预 有效 无效

资产组合模型 有效 有一定效果

(二)干预的信号效应

一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。 信号效应的实现要求市场参与者遵循理性预期; 最为重要的是,政府必须建立起言行一致或具有政策 一致性的声誉,从而使政府发出的信号具有可信性。

第十章 开放经济下的直接管制政策

第十章 开放经济下的直接管制政策
第一节 第二节 直接管制政策概述 货币自由兑换问题

第一节

直接管制政策概述

一、政府采用直接管制政策的原因和形式
二、直接管制政策的经济效应分析

三、复汇率制问题

474

第一节

直接管制政策概述

一、政府采用直接管制政策的原因和形式 (一)政府采用直接管制政策的原因
政府对经济采取直接管制政策主要是因为 难以通过经济的自发调节机制与其他类型的政 策措施达到预期目的。

(一)政府采用直接管制政策的原因
?实际性冲击 (生产率的提高,消费偏好的转移) ?货币性冲击 (货币供给扩张,通胀率的变动) ?投机性冲击 (心理预期改变)
?为了保证原有政策能够发挥预期效力 ?由于政府不合理的宏观政策导致被迫 采取直接管制措施以避免危机

1、短期冲击因素

2、宏观政策因素

3、微观经济因素

?价格体系存在各种扭曲 ?微观经济主体难以对价格信号做出 及时反应 ?企业的产品质量低下,缺乏国际竞 争力 ?进出口产品的结构乃至于整个经济 的结构不合理
?经济体制和价格体系与外部世界存在 巨大差异 ?金融体系与金融监管不健全

4、国际交往因素

(二)直接管制的形式
根据实施对象不同,主要采取如下形式: 通常体现为对物价及工资的最高(低) 限制措施

1、对价格的管制 2、对金融市场的管制 3、对进出口贸易的 管制 4、对外汇交易的 管制

对各种利率制定界限、对贷款及资金的 流出入数量实行限额控制。

关税及非关税壁垒

对货币兑换的管制
对汇率的管制 对外汇收入和运用的管制

!二、直接管制政策的经济效应分析**

直接管制政策对经济的影响是一个至今仍存在 争议的问题。当经济存在特定条件时,直接管制政 策对经济发挥的稳定性作用就是这一政策的收益, 同时,直接管制政策不可避免的会造成对经济的各 种程度不同的扭曲,这是其成本。

1、无谓损失(dead weight loss)、重负损失、纯损 汇率
A
E F G

SS

1、经济租金 B

寻租

C DD

(rent seeking)
0 H I

外汇数量

外汇兑换管制的经济效应分析

知识回顾:消费者剩余与生产者剩余
P 0 SS P/ P// 0 X/ X// DD X P// P/

0

X/

X//

X

消费者剩余

生产者剩余

纯损(dead weight loss)

汇率
A J B C E F G

SS

需求者剩余 供给者剩余

经济租金
0

DD

H

I

外汇数量

外汇兑换管制的经济效应分析

2、导致一系列的非法活动, 给经济带来不良影响

?寻租过程中的腐败现象 ?外汇黑市 ?高报进口与低报出口

3、对一国国内经济的长远 发展造成较大不利影响 4、对国际经济交往 产生不良影响

?对进出口的长远发展不利 ?对利用外资不利 ?对本国市场效率的提高不利

?贸易战与汇率战 ?降低资本在全球范围内配臵的福利

结论:直接管制政策时间越长弊端越大,因此
逐步取消各种管制政策是经济发展的方向。

三、复汇率制的概念 (一)复汇率制的概念 复汇率(multiple exchange 两种以上的汇率的制度。
rates)制指一国实行

双重汇率制、多重汇率制均属于复汇率制的范畴。

要注意区分作为汇率管制政策的复汇率制与经济中 实际存在的复汇率制现象。 复汇率制是建立在货币兑换管制基础上的。

复汇率制有公开和隐蔽两种
484

? 公开的复汇率制就是政府明确公布针对不同
交易所适用的不同汇率。

? 隐蔽的复汇率制表现形式有多种:
?

对出口按商品类别给予不同的财政补贴(或税收减免)

?
?

对进口按类别课以不同的附加税。
采用影子汇率。影子汇率实际上是附在不同种类进出口商品 之后的一个不同的折算系数。 一国在已存在官方汇率和市场汇率两种汇率的条件下,对不 同企业或不同的出口商品实行不同的收汇留成比例。

?

485

(二)复汇率制的利弊
复汇率制在达到和维持内外均衡的政策目标上有以下作用:

?

维持一定数量的国际储备

固定汇率制下,实行扩张性货币政策——R=MD-D——R下降至 枯竭——实行复汇率制,设定一个汇率可自由浮动的第二外汇市场— —对外汇的需求压力转移至新市场——本币贬值,但R不会减少。

?

隔绝来源于外国的冲击

一国可对CA账户交易采用统一的固定汇率制,对资本与金融账 户交易采用浮动汇率——出现金融领域的外来冲击——金融汇率可灵 活变动以吸收——本国实际部门可与外部冲击相隔绝。

486

?达到商业政策目的
首先,复汇率制可以针对进出口商品价格弹性的差别进 行区别对待,从而改善进出口情况。 如,对于外国需求弹性小的

商品(例如本国垄断的某种必需品),可以实行本币高估的汇率,从而通 过出口商将负担转嫁给外国消费者。

其次,复汇率可以体现国家对特定产业及商品的态度, 一国可以利用复汇率制对某些行业或产品的生产给予特殊鼓 励或予以限制。如,对生活必需品进口采用本币高估,对奢侈品进口
采用本币低估。

?实现财政目的
复汇率制实际上一种变相的财政手段,不同交易采用的 不同汇率实际上意味着政府的不同补贴及征税措施。

487

复汇率制对经济也有很大损害:
(1)管理成本较高。——“理性的自负” (2)扭曲价格。 (3)不公平竞争。 从战后世界各国的历史看,复汇率被采用的频 率相当高,但同时被中止的频率也相当高。复汇率被 经常性地作为一种权宜之计或过渡措施来加以利用。

488

(三)中国外汇管理中的复汇率问题
我国长期以来存在着较严重的复汇率问题,这体 现在人民币官方汇率与调剂汇率并存,存在多种多样 的留成比例,以及人民币与外汇券同时流通。 1994年1月我国进行外汇管理体制改革,使我国外 汇管理体制进入一个高效的新时期。

489

出口价格每下降1%将导致出口收入上升0.46%。依此推算, 出口退税带来的5.9%的出口价格降低将使中国出口收入增长2.714% (2693.798 亿元),消失的占中国出口总额3.186%的支出 (3162.285 亿元)进了外国消费者和进口商的腰包。

相当数量的出口退税\政府购买\和政府转移支付引起的GDP变化 出口退税引致 的出口 政府购买 政府转移支付

Δ GDP(亿元)

3205

6980

1396

490

第二节 货币自由兑换问题
一、货币自由兑换的基本概念 二、货币自由兑换的条件 三、货币自由兑换后经济面临的新的问题 四、人民币自由兑换的进程

491

第二节 货币自由兑换问题
一、货币自由兑换的基本概念
货币自由兑换是指在外汇市场上,能自由地用本国货 币购买某种外国货币,或用某种外国货币购买(兑换)本 国货币。 货币自由兑换可分为 经常账户下的自由兑换 资本与金融账户下的自由兑换

第二节 货币自由兑换问题
一、货币自由兑换的基本概念
一国货币实现完全可兑换性,一般说来要经历:

? 经常账户的有条件兑换

? 经常账户自由兑换
? 经常账户自由兑换加上资本与金融账户的有条件兑换 ? 经常账户自由兑换加上资本与金融账户自由兑换

!二、货币自由兑换的条件
一国货币能成功实行自由兑换,应基本达到以下几项条件:
?无严重通胀

1.健康的宏观经济状况 (1)稳定的宏观经济 形势 (2)有效的经济自发 调节机制 (3)成熟的宏观调控 能力

?无大量失业 ?财政赤字可控 ?金融稳定

?具有一体化、有深度、效率高的市

场体系 外汇市场与货币市场
?各种政策工具具有可灵活运用的

客观条件 ?具有丰富的实践经验与操作技巧 ,有针对性 ?建立起政策一致性声誉

?从制度上看,企业对价格变动反应

2.健全的微观经济主体

及时 ?技术上看,应具有较高的劳动生产 率 ?商业银行经营状况良好、资本充足 、不良资产率低

3.合理的经济开放状态

?国际收支可维持性的要求之一:消除

外汇短缺 ?国际收支可维持性的要求之二:具有 充足的外汇储备

4.恰当的汇率制度 与汇率水平

一般而论,在资本可以自由流动时 ,选择具有更多浮动汇率特征的汇率 制度更为合适。

三、货币自由兑换后经济面临的新的问题
在资本与金融账户实现自由兑换以后,国际资金流 动就将更为直接的对一国经济产生影响。

最有代表性的问题是:

资本逃避问题

货币替代问题

1、资本逃避(capital flight)问题
(1)概念: 是指由于恐惧、怀疑或为规避某种风险和管制所引 起的资本向其他国家的异常流动。 (2)资本逃避的估算: 直接法:即用国际收支中的错误与遗漏账户余额加上私 人非银行部门短期资金流动。 间接法:(外债增长+外国直接投资净流入)—(经常账 户赤字+储备资产增长)
? 附:非贸易及FDI资本流动=国际储备增加额-净出口额-净FDI资本流 入 计算结果为正号表示资本流入;负号则为流出。

资料:

错误与遗漏项

资料:
项 目

中国国际收支平衡表--2005年 单位:千美元

差额

贷 方

借 方

一.经常项目
A.货物和服务

160,818,311

903,581,787

742,763,476

124,797,704

836,887,831

712,090,128

二.资本和金融 项目
三. 储备资产

62,963,916

418,956,199

355,992,283

-207,016,000

1,929,000

208,945,000

四.净 误 差 与 -16,766,227 遗 漏

0

16,766,227

中国国际收支平衡表--2006年 单位:千美元
项 一.经常项目 A.货物和服务 二.资本和金融项目 B. 金融项目 目 差额 贷方 1,144,498,935 1,061,681,544 653,276,252 649,173,775 借方 894,632,940 852,769,397 643,239,487 643,157,125

249,865,995
208,912,147

10,036,765
6,016,650

1. 直接投资
1.1 我国在外直接投资 1.2 外国在华直接投资 2. 证券投资 三. 储备资产 四.净 误 差 与 遗 漏

60,265,011

87,285,179
717,771 86,567,408 45,601,579 446,585

27,020,168
18,547,426 8,472,742 113,159,150 247,472,000

-17,829,655 78,094,666
-67,557,571

-247,025,415

-12,877,344

0 12,877,344

2005-2007热钱流入汇总(单位:亿美元)资料来源:张明,RCIF)
2005 外汇储备-贸 易顺差-FDI 727 2006 -169 2007 825

贸易顺差中的 热钱
FDI中的热钱 合计

617
928 2282

1276
971 2087

1996
1030 3581

1、资本逃避问题
(3)资本逃避的原因与途径: 原因:
境内外资产收益与风险的差异。

途径:
合法:货币可自由兑换后 非法: 进口时——高报进口 出口时——低报进口

(4)资本逃避的影响 短期:大规模的资本逃避会带来经济的混乱与动荡; 长期:降低了本国可用资本量,减少政府税收收入,增加本国的外
债负担。(凯恩斯)

2、货币替代(currency substitution)问题
(1)概念:

经济发展过程中国内对本国货币币值的稳定失去信
心或本国货币资产收益率相对较低时,外币在货币的各个 职能上全面或部分地替代本币发挥作用的一种现象。 美元化(dollarization)
——厄瓜多尔、巴拿马、萨尔瓦多

实质:良币驱逐劣币
“全球经济美元化”——迈克尔· 赫德森

2、货币替代(currency substitution)问题
(2)货币替代的实质、计量与影响 ?实质:货币替代可以定义为本国居民对外币的过度需 求。 ?计量:就货币替代的估计,由于通常没有外币在一国经济中流通的
数据,所以货币替代的深度与广度是难以量化的。

F/M=外币存款/(现金+活期存款+储蓄存款+定期存款) ?影响:使汇率的决定变得更加复杂;对货币的定义更加困难;本国
政府的铸币税与通胀率损失。

504

四、人民币自由兑换的进程
人民币自由兑换经历了四个阶段:

?

高度集中控制阶段(1979年前)
全面计划,统收统支

?
? ?

向市场化过渡阶段(1979—1993)
外汇额度留成

经常账户下有条件自由兑换时期(1994—1996)
取消外汇留成制,实行结售汇制

经常账户下完全自由兑换时期(1996年12月1日至今)

现在我国对经常账户下的外汇收支管理仍存在 对资本与金融账户下的可兑换范围与可兑换程度已经较大。至08年 1月,严格管制的主要是针对非居民在境内自由发行或买卖金融工具等6项( 6/43)

第十一章 开放经济下的其他政策

中国外汇储备—2010.12(单位:万亿美元)
月份 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12 10.12 11.12 数额 0.8188 1.0663 1.5282 1.9460 2.3991

2.8473 3.1811
507

中国是全球官方外汇储备最高的国家,据国际货币基金组 织的统计,在全球已知的各国官方外汇储备中,有约65%是美元。 中国虽未公布官方的外汇储备比例,但应远高于全球平均值。有 分析认为,如假定中国外储90%是美元,过去一个月即蒸发357亿 美元,这相当于中国一个月损失了4艘航空母舰。 假定现在中国外汇储备为1.5万亿美元,其中70%为美元资产,

相当于有总额为1.05万亿的美元储备,假定每个月人民币的升值幅
度为1%,那么每个月中国外汇储备的损失就是100亿美元。由于 2005年至今,外汇储备还在不断增长,到底蒸发了多少并不容易

估算。

508

第十一章 开放经济下的其他政策
第一节 国际储备政策 第二节 供给政策

509

第一节 国际储备政策
一、国际储备的构成 二、国际储备的作用 三、国际储备管理 四、国际储备政策与其他政策的搭配

510

一、国际储备(international reserve)的构成

国际储备是指一国货币当局能随时用来干预 外汇市场、支付国际收支差额的资产。
国际储备:一国货币当局所能获得的并在其控制之下的对外金融资 产,它们能被货币当局用来弥补国际收支不平衡,或帮助对国际收支不平 衡采取管制措施,或能用来干预官方的外汇市场以影响汇价,及用于其他 用途(IMF,2003) 国际储备具有的特征:

? 可得性 ? 流动性 ? 普遍接受性

一、国际储备(international reserve)的构成 按照国际储备的定义与特征,广义的国 际储备可以划分为自有储备和借入储备。自 有储备和借入之和又可称为国际清偿力 (international liquidity)。
自有储备(即狭义的国际储备)其数量多少反 映一国在涉外货币金融领域的地位;而国际清偿力则 反映了一国货币当局干预外汇市场的总体能力。

1、自有储备
(1)黄金储备(gold reserves) 指一国货币当局作为金融资产持有的黄金(monetary gold)。
近几十年来,世界黄金储备一直维持在10亿盎司左右,黄金价 格波动却很大。 自1976年《牙买加协议》起,黄金与国际货币制度和各国货币脱 钩——黄金非货币化(demonetarizing),但国际货币基金组织在统计 和公布各成员国的国际储备时,仍将黄金储备列入其中。主要原因 是黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段。

国别 美国 德国 IMF 法国 意大利 中国

黄金储备量(吨) 8133.5 3412.6 3217.6 2487.1 2451.8 1054

中国:2%;发达国家:40-60%;欧元区:60.8%(至2009年5月)
514

1、自有储备
(2)外汇储备(foreign exchange reserves) 是国际储备的主体
一国货币充当国际储备货币,需具备三个基本特征:

? 可兑换货币的内在价值相对稳定 ? 在国际经贸领域被广泛使用 ? 该可兑换货币发行国在世界经济中具有特殊地位
20世纪70年代初期以来,由于美元价值的相对不稳定,出现了储 备货币多元化的趋势。

1、自有储备
(3)在基金组织的储备地位 IMF的储备头寸(IMF reserve position)指会员国可以 自由提取使用的资产,具体包括会员国在基金组织的储 备部分提款权余额加上向基金组织提供的可兑换货币贷 方余额。
IMF犹如一个股份制性质的储蓄互助会。成员国需缴纳一定份 额,其中,25%需以可兑换货币缴纳,其余75%用本国货币缴纳。 成员国国际收支困难时,有权以本国货币抵押的形式向IMF申请 提用可兑换货币,称为普通提款权。 提款数额分五档,最高可达125%。

1、自有储备
第一档 第二档 第三档 第四档 第五档 储备档提款权:25% 信用提款权:25% 信用提款权:25% 信用提款权:25% 信用提款权:25% 提用条 件逐档 严格

1、自有储备
(4)特别提款权(SDRs)贷方余额 SDRs是IMF对会员国根据份额分配的、可用以归还 IMF贷款和会员国政府之间偿付国际收支赤字的账面资产 。IMF分配的、尚未使用完的SDRs,构成国际储备的一 部分。 SDRs没有内在价值,其认为赋予的价值最初以黄金 表示,后来以一篮子货币作为定值标准:美元45%、欧元 29%、日元15%、英镑11%。

特别提款权原与美元等值。1971年 12月 18日美元 贬值7.89%,含金量减至0.818513克,黄金官价从每盎司 35美元提高到38美元。由于特别提款权含金量仍为 0.888671克,因此1个特别提款权对美元的新比价改为 0.888671÷0.818513=1.08571美元。1973年2月12日美元 再次贬值10%,含金量减至0.73662克,黄金官价从每盎 司38美元提高到42.22美元。因此1特别提款权对美元比价 又改为 0.888671÷0.73662= 1.20635美元。

原来与黄金和美元定有固定比价的特别提款权,实行到1974年6月
28日为止。 改用“一篮子”16种货币定值的特别提款权,是以这一天1个特别

提款权等于1.20635美元作为计算基础的。按美元在1个特别提款权中所
占的金额。 也就是按美元所占比例为33%,用 1.20635美元×33%=0.40美元。 如要计算其他货币,例如:联邦德国马克所占比例为12. 5%,用1.20635 美元×12.5%= 0.1508= 0.38马克。依此类推, 6月28日1个特别提款权 中 16种货币所占的金额是:0.40美元,0.38马克, 0.045英镑,0.44法国 法郎,26日元,0.071加元,47意大利里拉,0.14荷兰盾,1.6比利时法郎,

0.13瑞典克郎,0.012澳元,0.10西班牙比塞塔,0.099挪威克郎,
0.11丹麦克郎,0.22奥地利先令,0.0082南非兰特。

1981年1月2日特别提款权的定值表
各国货币在一篮子 货币中所占数额 ① 美元 0.5400 联邦德国马克 0.4600 法国法郎 0.7400 日元 34.0000 英镑 0.0710 1美元合外币数 ② 1.0000 1.97400 4.56000 202.8700 2.37800 合计 两项相比

0.540000 0.233029 0.162281 0.167595 0.1688
1.271743

目前每一单位特别提款权,是由0.5770美元、 0.4260欧元、21日元和0.0984英镑组成的一个“一篮子” 货币。

资料:
三.儲備資產 3.1貨幣黃金

中国国际收支平衡表--2005年 单位:千美元

-207,016,000 0
2 0 0 5 年 中 國 國 際 收 支 平 衡 表

1,929,000 0

208,945,000 0

3.2特別提款權 3.3在基金組織的儲 備頭寸 3.4外匯
3.5其他債權 四.淨誤差與遺漏

-5,000

0
1,929,000

5,000
0

1,929,000

-208,940,000
0

0
0 0

208,940,000
0 16,766,227

-16,766,227

资料:
2006年9月18日,占国际货币基金组织(IMF)总投票权 90.6%的成员在新加坡年会上对增加中国、韩国、墨西哥和 土耳其的认缴份额和投票权的决议投了支持票,从而使这4 个国家在该组织中拥有了更多的发言权。根据该决议,中国 缴纳的份额从原来的63.692亿特别提款权(约合94.655亿美 元)上升为80.901亿特别提款权(约合120.23亿美元),相 应地,中国在IMF中所占的份额从2.98%提升至3.72%,投票 权则从2.94%提升至3.65%;是第8位份额最大的成员国 (美 国:371.493亿特别提款权作为最大份额成员,投票权为 17.5%。)

2、借入储备
(1)备用信贷
是一成员国在国际收支发生困难或预计发生困难时,同 基金组织签订的一种备用借款协议。

(2)互惠信贷
是指两个国家签订的使用对方货币的协议。

(3)本国商业银行的对外短期可兑换货币资产
又被称为诱导性资产

国际清偿力的构成要素
自有储备 (国际储备) 1、黄金储备 2、外汇储备 3、在基金组织的 储备地位 4、在基金组织的 SDR余额 借入储备 诱导性储备 (借入储备的广 义范畴)
商业银行的对外 短期可兑换货币 资产

1、备用信贷 2、互惠信贷 3、支付协议 4、其他类似安排

小结:
(1)国际清偿力系自有储备、借入储备及诱导性 资产之 和。 (2)自有国际储备中的主体是外汇储备。 (3)所有的储备资产均须具备流动性、可得性和普遍接受 性三大特征。 (4)不是所有可兑换货币表示的资产都可以成为国际储备。 只有当该种可兑换货币价值相对稳定、在国际经贸领域 中被广泛使用,以及该可兑换货币发行国在世界经济中具有特 殊地位等条件得到满足时,它才能成为储备货币,其发行国称 为储备货币发行国。

二、国际储备的作用
1.清算国际收支差额,维持对外支付能力
如:国际收支困难是暂时性的,则可通过使用储备予以解决,而不 必采取影响整个宏观经济的财政与货币政策。

2.干预外汇市场,调节本国货币的汇率
政府可运用储备来缓和汇率的波动或改变其变动的方向。

3.信用保证
可作为政府对外借款的保证 可用来支持对本国货币价值稳定性的信心

三、国际储备管理
1、储备需求的数量管理
最早对此问题研究的是特里芬(R· Triffin),提出储备的合理
数量约为该国进口总额的20%-50%,外汇管制国家的储备可少一点, 但底线在20%;不实施外汇管制的国家,储备应多一些,但一般不超过 50%。对大多数国家来讲,保持储备占年进口总额的30%—40%是比较合 理的。(特里芬比率)自此,这一领域的研究越来越多。 综合起来, 决定一国最佳储备量的因素主要是:

? 进口规模
一般认为的20%——50%这一比例范围,由于国际资金流动的迅速 发展而使其适用性明显下降。

? 进出口贸易(或国际收支)差额的波动幅度
幅度越大,对储备的需求越大;幅度越小,对储备的需求就越小。

? 汇率制度
固定汇率制——需要持有较多的储备; 浮动汇率制——需要的储备保有量相对较低。

? 国际收支自动调节机制和调节政策的效率
收入机制、货币——价格机制、利率机制

? 持有储备的机会成本
持有储备的相对(机会)成本越高,则储备的保有量就应越低。

? 金融市场的发育程度
金融市场越发达,政府保有的国际储备便可相应越少。

? 国际货币合作状况
国际货币金融合作的越好,则该国政府对自有储备的需求就越少。

? 国际资本流动情况
由于国际资金流动的规模非常之大,因此一国在不能有效及时地利用 国际金融市场借入储备时,其自有储备的数量就需要大大增加。

! 2、储备资产的币种管理
应遵循的原则是:

?币值的稳定性
比较稳定性或保值性; 比较通胀率

?盈利性
名义利率—通胀率—汇率变动

?国际经贸往来的方便性
外贸结构与债务结构

四、国际储备政策与其他政策的搭配

(一)国际收支失衡的类型:
?临时性失衡

短期的、由非确定或偶然因素引起的国际收支失衡。
?结构性失衡

一是指因经济和产业结构变动的滞后和困难所引起的国际收支失衡; 二是指一国的产业结构单一,其产品出口需求的收入弹性低或出口需求 的价格弹性高而进口需求的价格弹性低所引起的国际收支失衡。
?货币性失衡 p上升,导致q下降,导致国际收支失衡。 ?周期性失衡

四、国际储备政策与其他政策的搭配
(二)搭配运用的基本原则
如:由预算赤字和货币宽松引起的货币性失衡, 可采用下述方法加以解决

方法一

方法二

方法三

减少预算赤字和 收缩货币供应量

1、减少预算赤字和 收缩货币供应量 2、资金融通

1、减少预算赤字和 收缩货币供应量 2、货币贬值

开放经济必须经过正确的政策搭配才能成功实现内外均衡目标 ,而在这一过程中国际储备政策具有非常重要的地位。

具体来说,主要有以下三点:

1.对于经济中的暂时性冲击可以完全使用国际储 备而不必对经济进行大的调整。 2.对于导致经济基本运行条件发生变化的冲击, 应以政策调整为主,但国际储备政策也可在其中发 挥缓冲、协调作用。 3、从根本上讲,其他政策实施效果直接影响到国 际储备政策的运用。

中国历年外汇储备余额与美国国债持有额单位:10亿美元
535

对于中国外汇储备管理而言,全球金融危机的爆发、深化与扩 展至少提供了以下一些潜在投资机会: 第一、全球能源、金属与其他大宗商品市场,目前处于至少10 年来的低位。 第二、发达国家股票市场目前已经处于多年来的低位,投资价 值明显上升。 第三,针对某些遭受危机冲击较为显著、外部融资需求较为迫 切的主权国家,中国可以考虑为这些国家提供美元贷款。这又分为两 种方式:第一种方式是要求这些国家到中国国内发行以人民币计价的 主权债券(熊猫债券),然后用人民币向中国央行购买美元。第二种 方式是中国直接向这些国家提供美元贷款。

536

第二节 供给政策
一、实施供给政策的理论依据:
在国际收支理论中,结构分析法是作为货币分析法的对立面出现 的。货币分析法在西方国际金融理论中居主导地位,它始终是国际货 币基金组织制定国际收支调整政策的理论基础。 IMF的贷款存在着“条件性”(conditionality),即贷款的使用 必须与宏观经济调整相结合,而这一宏观经济调整方案则是根据货币 分析法制定出来的,核心在于紧缩总需求。

在对IMF贷款“条件性”的争论非常激烈,其反对者在对这一条
件性的理论基础——货币分析法的批评中形成了国际收支收支的结

构论。

一、实施供给政策的理论依据:
国际收支的结构分析法 (一)结构分析法的基本理论 结构论认为,国际收支逆差尤其是长期性的国际收支 逆差,既可以是长期性的过度需求引起的,也可是长期性 的供给不足引起的。而长期性的供给不足往往是经济结构 问题引起的。

引起国际收支失衡的结构问题有以下表现形式:
?经济结构老化:出口供给长期不足、进口替代持续缩小

?经济结构单一:单一的出口商品;单一的产业结构
?经济结构落后:一国生产的出口商品的需求对收入的弹

性低和需 求对价格的弹性高;进口商品的需求对收入的弹性高和需求对价格的弹性 低。

由于国际收支的结构性失衡的根本原因在于 经济结构老化、单一和落后,在于经济发展速度 的长期缓慢甚至停滞和经济发展阶段的落后,因 此,支出增减型政策的支出转换型政策不能从根 本上解决问题,有时甚至是十分有害的。

(二)政策主张

调节政策的重点应放在经济的供给方面,以加快经济 发展、提高劳动生产率来改善经济结构,实现外部均衡。

(三)对结构论的批评
?只要财政与货币政策适当,就能避免失衡本身的发生; ?结构论讲的是经济发展问题,而不是国际收支问题; ?不施予必要的调节纪律和恰当的财政货币政策,既不利于有关

国家的均衡发展,又违背了IMF本身的性质的宪章。

二、供给政策的主要内容
总供给政策主要包括:

1、科技政策
推动技术进步
提高管理水平 加强人力资本投资

2、产业政策
优化产业结构

3、制度创新政策
企业制度改革
(投资制度改革、产权制度改革、管理体制改革)

三、开放经济政策搭配中的供给政策运用
?供给政策的特点在于长期性与微观性
不可能作为政策搭配的应急工具使用 通过微观经济主体的行为调整而生效

?在政策搭配中,供给政策居于重要的位置
如:IMF的结构调整贷款(structural adjustment facility) IMF的制度转型贷款(systemic transformation facility)

?在长期中,供给政策与需求政策的搭配就体现为在经济发 展中实现的开放经济的内外均衡
我们对内外均衡问题的研究就进入了动态调整的阶段,并与经济发展 相联系了。

资产
10663(外币)

负债
10663(应付票据)

外国居民\政府
5127(外币)

中国货币当局 国内居民部门 资产 10663(央票) 负债 5127

5536(外币)

5536 10663(外币) 国内商业银行

我国外汇储备流程示意图(李众敏,RCIF)

我国外汇储备的成本与收益
(单位:亿美元/年) 国内居民部门 国内商业银行 成本 收益 净收益 货币当局 合计

166.1 0 -166.1

799.7 98.6 -701.1

298.6 400.9 102.3

1264.4 499.6 -764.9

资料来源:(李众敏,RCIF)

第十二章 政策的国际协调

第十二章 政策的国际协调

第一节 开放经济的相互依存性 第二节 政策国际协调的基本原理

546

第一节

开放经济的相互依存性

一、两国的蒙代尔——弗莱明模型 二、固定汇率制下经济政策的国际传导 三、浮动汇率制下经济政策的国际传导

547

第一节

开放经济的相互依存性

一、两国的蒙代尔——弗莱明模型

开放经济的相互依存性:

——蒙代尔——弗莱明两国模型

知识回顾

(一)开放经济下的IS曲线

Y ? A?T ? C ? I ?G ?T C ? C ? aY , C ? 0 , 0 ? a ? 1; I ? I ( i ) ? I 0 ? bi , b ? 0 A ? G ? I ? C , A ? G ? I 0 ? C ? A ? A ? aY ? bi
Y ? YD ? A ? T ? A ? aY ? bi ? T ? mY ? Y ? ? A ? bi ? T , ? ?
M T T
?

?

?

1 1? a ? m
? ?

?q , Y ?; M ? M ? q , Y ? ? M ?q , Y ? ? qM ? q , Y ? ? T ?q , Y , Y ?
? M
? ? ?

T ? T ? mY , 0 ? m ? 1

知识回顾
(二)开放经济下的LM曲线
M P ? L d ( i , Y ) ? kY ? hi
1 ? ? hi ? Y ? k ? ?

s

M
P

0

? ? ? ?

知识回顾
(一)非抛补利率平价的一般形式
投资者风险中立

假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变 动的预期而计算预期收益,在承担一定的汇率风险情况下 进行投资活动。 如果预期一年后的汇率为Eef,则套利活动的结果为下 式成立:
1+ i ? Ee e
f

?1 ? i ?
*

资金完全流动时,M-F模型为:
本国商品市场:
Y ? A (G , i, Y ) ? T ( eP P
?

外国商品市场:
?

,Y ,Y )

Y

?

? A (G , i , Y ) ? T (

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?

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?

eP P
?

,Y ,Y )

?

本国货币市场:
M P
s

外国货币市场:
M P
?
s

? L (i, Y )

?

? L (i , Y )

?

?

?

本国外汇市场:
i?i
?

外国外汇市场:
i ?i
?

两国蒙代尔——弗莱明模型
(a)本国经济:
i

(b)外国经济:
i
?

IS

LM

IS

?

LM

?

i0

0

Y

0

Y

0

Y0

?

Y

?

两国的国民收入通过贸易收支发生联系,两国利率 水平通过外汇市场发生联系,两国价格水平通过实际汇 率发生联系。因此,从这一基本模型中,可以分析出当 一国经济面临突然冲击时,这一 冲击在开放经济之间进 行传递时存在的三种冲击传导机制:

?收入机制 ?利率机制 ?相对价格机制

知识回顾
国际收支逆差 外汇储备减少

货币供给下降

国民收入下降

进口支出下降

经常账户改善

固定汇率制下收入机制的基本原理:

知识回顾
国际收支逆差 外汇储备减少

货币供给下降

物价水平下降

实际汇率贬值

经常账户改善

固定汇率制下货币价格机制的基本原理:

知识回顾
国际收支逆差 外汇供小于求

名义汇率贬值

实际汇率贬值

经常账户改善

浮动汇率制下的货币-价格机制的原理:

知识回顾
国际收支逆差 外汇储备减少

货币供给下降

利率水平上升

资金流入

国际收支改善

固定汇率制下利率机制的基本原理

知识回顾
国际收支逆差 本国货币贬值

出口需求上升

本国利率上升

资金流入

国际收支改善

浮动汇率制下的利率机制的原理:

二、固定汇率制下经济政策的国际传导 1、固定汇率制下的货币政策的国际传导
IS 0 i0 LM
0

LM

1

i1

0

Y

Y

0

Y1

不考虑各国相互影响时,固定汇率制下的 货币扩张的短期效应

考虑收入机制时,固定汇率制下的 货币扩张的国际传导
(a)本国经济:
IS 0

(b)外国经济:

LM

0

LM

LM
i0

? 0

1

i1

?

i0

?

IS 1

?

i1

IS 0

?

0

Y

0

Y1

Y

0

Y0

?

Y1

?

Y

?

考虑收入机制、利率机制时,固定汇率制下的 货币扩张的国际传导 (a)本国经济:
IS 0

(b)外国经济:
IS
2
? 2

LM

LM

IS 1

?

LM

LM
i0
i0
'

? 0
? 1

1
?

IS 0 i0 i0

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LM

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0

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0

Y1

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Y1

'?

Y

?

小结: 当考虑各国经济的相互影响时,在固定汇率制下货币 政策扩张的效应如下: 第一、它造成本国产出的上升。 第二、它造成外国产出的上升,即国内货币政策对外 国经济有正的溢出效应。

二、固定汇率制下经济政策的国际传导
2、固定汇率制下的财政政策的国际传导
LM
0

i1
i0

IS 1
IS 0

0

Y

Y

0

Y1

不考虑各国相互影响时,固定汇率制下的 财政扩张的短期效应

考虑收入机制时,固定汇率制下的 财政扩张的国际传导 (a)本国经济:
IS 0

(b)外国经济:
0

IS 1

LM

i1
i1 i0
?

IS 0

?

IS 1

?

LM

? 0

i0

?

0

Y

0

Y1

Y

0

Y

? 0

Y1

?

Y

?

考虑收入机制、利率机制时,固定汇率制下的 财政扩张的国际传导 (a)本国经济:
LM
'

(b)外国经济:
IS 1
?

IS 2

? ? 1

0

LM
i

1

IS 0

?

LM

LM

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i0

IS 1
IS 0

0

Y

0

Y

'

Y

0

Y0

?

Y

'?

Y

?

小结: 当考虑各国经济的相互影响时,在固定汇率制下财政 政策扩张的效应如下: 第一、它造成本国产出的上升。 第二、它造成外国产出的上升,即国内财政扩张政策 对外国经济有正的溢出效应。

三、浮动汇率制下经济政策的国际传导
1、浮动汇率制下的货币政策的国际传导
(a)本国经济:
IS 0

(b)外国经济:
?

LM

IS 1

?

LM

1

IS 0

LM

? 0

i0

i0
i

?

i?

'?

IS 1
0

IS 2

?

Y 考虑收入机制、利率机制时,浮动汇率制下的货币扩张的国际传导
0

Y

Y?

Y

0

'?

Y0

?

Y

?

小结: 当考虑各国经济的相互影响时,在浮动汇率制下货币 政策扩张的效应如下: 第一、它造成本国产出的上升。 第二、它造成外国产出的下降,即国内货币政策对外 国经济有负的溢出效应。

三、浮动汇率制下经济政策的国际传导 1、浮动汇率制下的财政政策的国际传导
(a)本国经济:
(b)外国经济:
?

IS 0

IS 2

IS 1 LM

0

IS 1

?

IS 2

IS 0

?

LM

? 0

i?
i0

i

'?

i0

?

Y 考虑收入机制、利率机制时,浮动汇率制下的货币扩张的国际传导
0

0

Y

Y?

Y

0

Y0

?

'?

Y

?

小结: 当考虑各国经济的相互影响时,在浮动汇率制下财政 政策扩张的效应如下: 第一、它造成本国产出的上升。 第二、它造成外国产出的上升,即国内财政扩张政策 对外国经济有正的溢出效应。
我们通过两国蒙代尔——弗莱明模型分析了各国经济之 间存在的相互依存性,这一相互依存性是我们理解国际间政策 协调问题的前提。

本节小结:
第一、开放经济之间通过收入机制、利率机制、相对价格 机制等途径相互联系,这使得冲击得以在国际间传导,各国经济 存在相互依存性。 第二、利用最简单的两国蒙代尔——弗莱明模型,我们可 以得出一国财政、货币政策对别的国家会产生溢出效应的结论。 这一溢出效应的存在,使得一国实现内外均衡目标时会受到来自 于一国经济外部的制约,一国不可能完全不考虑各国经济之间的 相互依存性来实现本国经济的内外均衡。 第三、我们上文中分析的溢出效应是在高度简化的前提下 得出的。没有涉及开放经济下的反馈效应。

溢出效应
边际进 收入乘

本国国民 收入增加

口倾向

本国进口

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