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货币危机模型


闽江学院 本科毕业论文
论文题目____货机危机模型及实证分析 系 年 专 别___________数学系______________ 级___________2010 级______________ 业_____信息与计算科学_____________

学生姓名___________黄海心_______________ 学 号________120100903120____________

指导教师__________郭晶__________________ 职 称 副教授 吴炳烨 2014 年 4 月 10 日

系 主 任 论文时间

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闽江学院毕业论文诚信声明书
本人郑重声明: 兹提交的毕业论文(设计) 《货币危机模型及实证分析》,是本人在指 导老师 郭晶 的指导下独立研究、撰写的成果;论文(设计)未剽

窃、抄袭他人的学术观点、思想和成果,未篡改研究数据,论文(设计) 中所引用的文字、 研究成果均已在论文 (设计) 中以明确的方式标明; 在毕业论文(设计)工作过程中,本人恪守学术规范,遵守学校有关规 定,依法享有和承担由此论文(设计)产生的权利和责任。

声明人(签名) : 2014 年 4 月 10 日

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自布雷顿森林体系崩溃以来,世界发生了大大小小的货币危机不下百次,给 危机国乃至全世界带来了严重影响.随着经济全球化的进一步发展,了解货币危 机爆发的原因及特点、提前防范货币危机成为世界各国的当务之急. 本文通过对货币危机模型进行深入研究,先介绍第一代和第二代货币危机模 型,并分别进行实证分析.之后在克鲁格曼的道德风险论的基础上,详细介绍第三 代货币危机理论及相关模型,并以东南亚货币危机为例对第三代货币危机模型进 行实证分析.最后根据当前国内存在的一些问题,引用我们从实证分析中所得到 启示,来进行分析并提出相应的政策建议. 关键词: 货币危机模型,实证分析,东南亚货币危机

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Abstract

Since the collapse of Bretton Woods, the world had happened more than a hundred times the currency crisis,brought serious impact. With the further development of economic globalization,learn currency crisis causes and characteristics,early currency crisis prevention ,that is the world's top priority. First, introduced the first and second generation currency crisis model,respectively empirical analysis.Second,details third generation currency crisis theory and related models,with the Southeast Asian currency crisis as an example of the third-generation currency crisis models for empirical analysis.Finally, according to some exist in China problems,references we get inspiration from the empirical analysis,to put forward some policy suggestions. Key words: currency crisis,empirical analysis,southeast Asian currency crisis.

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1 引言 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (1) 2 第一代与第二代货币危机模型及实证分析· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (2)
2.1 第一代货币危机模型及实证分析· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (2) 2.2 第二代货币危机模型及实证分析· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (4)

3 第三代货币危机模型及实证分析 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (6)
3.1 第三代货币危机理论· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (6) 3.2 道德风险模型· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (8) 3.3 第三代货币危机模型的实证分析· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (11) 4 启示及建议 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (19) 4.1 抓住契机,加快经济转型· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (19) 4.2 建立合适的汇率制度· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (19) 4.3 加强对外资的监管,大力深化金融体制改革· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (19) 4.4 逐步化解我国存在的道德风险,建立完善的监督体系· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (20) 4.5 结言· · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (20)

参考文献 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (21) 致谢 · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · · (22)

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货币危机模型及实证分析 黄海心 (闽江学院 数学系;福建 福州 350108)
1.引言
货币危机,也叫做国际收支危机、汇率危机.关于货币危机的定义有狭义、广 义之分.从狭义角度看,弗兰克和罗斯 (Frankel&Rose,1996) 将货币危机定义为: “一国货币在一年内贬值 25%以上.”从广义角度看,任何货币在短期内因信任危 机而造成明显异于常态的大幅波动都可被识别为货币危机[1].通常情况是一国货 币的本币名义汇率发生大幅下降,换句话说,便是该国货币大幅贬值. 20 世纪 70 年代以来,大规模的货币危机频繁发生,如 20 世纪 70-80 年代的 拉美货币危机,1992 年到 1993 年欧洲货币体系的英镑、里拉、法郎危机,1994 年的墨西哥比索危机,1997 年的东南亚货币危机等,以及 2008 年的美国次贷危机 和 2009 年的欧债危机.为了阐明这些货币危机爆发的原因,理解危机发生、发展 的过程,评价危机对发生国和世界经济造成的影响以及判断危机的可预测性,经 济学家们建立了各种各样的模型.到目前为止,已形成了三代成熟货币危机理论 及其模型: 第一代货币危机理论由克鲁格曼(Krugman,1979)提出,主要是基于某 国经济基础面恶化的情况下,投资者为了规避风险,所发动的理性攻击,该国外汇 储备消耗一空,最终爆发货币危机,所建立的模型叫做投机冲击模型[2] .第二代货 币危机理论由奥伯斯菲尔德 (Obstfeld,1996)提出,外汇市场的投机攻击取决于 政府政策的反应函数,而政府政策的反应函数又受到公众对政府决策预期的影响, 政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现,并得出危机爆发的多重均衡 之结论,其模型叫做多维均衡模型[6].第三代货币危机理论由克鲁格曼在 1998 年 所写的《 What Happen To Asia》中第一次提出,该理论强调即使一国的宏观经 济基本面看起来仍处于正常范畴,却依然潜伏着货币危机爆发的可能,因为存在 道德风险,即在获得政府等的隐形担保之下,资金利用者便会无视风险,进行高风 险投资,最终酿成灾难.所以该理论也叫做“道德风险论”,其所建立的模型便是 道德风险模型[2].

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本文先介绍第一代和第二代货币危机模型,并分别进行实证分析 .之后在克 鲁格曼的道德风险论的基础上 ,详细介绍第三代货币危机理论及相关模型 ,以便 深入了解道德风险是怎样在货币危机起作用的.本文重点以东南亚货币危机为例 对第三代货币危机模型进行实证分析,让人们更深刻的明白道德风险论对货币危 机的解释力,及其如何对金融安全造成不良影响 .最后根据当前国内金融行业所 存在的道德风险隐患 ,引用我们从实证分析中所得到启示,来进行分析并提出相 应的政策建议.

2.第一代与第二代货币危机理论及模型
2.1 第一代货币危机模型及其实证分析
第一代货币危机理论是由货币危机理论奠基人克鲁格曼(Krugman,1979)在 萨兰特和汉德森 (Salant&Henderson,1978)的黄金投机理论的基础上 , 将他们所 提出的 Salant—Henderson 模型运用到固定汇率上所提出的.之后,弗拉德和加 伯(Flood&Garber,1984)及其他学者在克鲁格曼的研究基础上,通过构建线性模 型对货币危机理论进行完善、修正和简化,最终形成了形成了 Krugman 一 Flood 一 Garber 的投机冲击模型[2]: (一)模型假设 1.在固定汇率体制下,政府通过出售外汇储备来满足国内信贷的扩张.[3] 2.在保持国内经济稳定的情况下,央行会通过铸币收益来解决赤字. 3.该国的市场处于信息对称,或者至少参与者能够获取足够的信息. (二)基本模型 该国货币市场的均衡为: M (t ) ? P(t ) ? ??i(t ), ? ? 0 由此我们可知实际货币需求与国内利率存在负线性关系. 根据会计衡等式,一国货币供给量等于国内信贷和国际储备之和:
M (t ) ? D(t ) ? R(t )

(2-1)

(2-2)

当汇率、外国物价和外国利率水平都固定的情况下,国内信贷 D (t ) 的规模以 速率 ? 增长:
D ' (t ) ? ?

(2-3)

国内利率水平和价格水平受制于国际套利条件. 国内价格水平由购买力平价 (一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在

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国内所能买到的商品和劳务的量决定的,即由它的购买力决定的)决定:
P ? P * ? r (t )

(2-4)

国内利率水平由无抵补利率平价决定:
i ? i * ? r ' (t )

(2-5)

其中 , M (t ) 为国内货币需求的对数 , P (t ) 为价格水平的对数 , i (t ) 为国内利 率, D (t ) 为国内信贷量, R (t ) 为国际储备量, P * 、 i * 为盯住汇率国的物价和利率 的对数值, r (t ) 为即期汇率. 把(4)、(5)式代入(1)式得: r (t ) ? M (t ) ? ? ' (t ) ? P * ??i * 因为该国实行固定汇率,所以 r ' (t ) ? 0 . 令 ? ? P * ??i * , 即 M (t ) ? r (t ) ? ? 为常数 , 因此国内信贷量的增加必然导致 同等数量的外汇储备的减少 .国内信贷持续以 ? 的速度扩张,最终必然导致外汇 储备枯竭,则固定汇率崩溃[3] . 该模型认为在一国的经济基础面不断恶化的情况下,政府为了保持汇率的稳 定,只能通过出售外汇.当外汇储备降到某一个时机时,理性的投资者会为了规避 风险,抛售本币,持有外币,实现资产保值,产生了投机性冲击.一国的外汇储备是 有限的,当储备在短期内被投资者购买一空,政府只能放弃固定汇率,实行浮动利 率,货币危机由此爆发.第一代货币危机理论认为,投机冲击和放弃固定汇率制度 是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果,并不是 所谓的不道德行为,所以该模型也叫做理性冲击模型.它较好地解释了“拉美型” 货币危机,如 1973—1982 年的墨西哥危机、1978—1981 年的阿根廷危机[4] . 以墨西哥危机为例,从 1972 年开始,墨西哥政府采取了扩张性财政政策,致 使财政赤字占国民生产总值的比重从 1971 年的 2.5%上升到 1975 年的 10%.这就 是我们在模型里面所提到的经济基本面恶化 .为了弥补财政赤字,墨西哥政府向 中央银行借款,使得其基础货币的增长率由 1971 年的 19.6%增长到 1975 年的 33.8%,进而使得通货膨胀率在 1973 年和 1974 年都高达 20%以上.此外,其经常账 户的逆差也越来越大.在 1975 年,墨西哥经常账户的逆差大约占其国民生产总值 的 5.5%.政府为了维持固定汇率 ,只能通过出售外汇,来保持国内的信贷规模增 长.接下来,由于投资者丧失信心,纷纷抛售比索,发动投机攻击.在投机攻击作用 下,墨西哥政府外汇储备几乎耗尽,不得不于 1976 年 8 月宣布墨西哥比索贬值, 最终危机爆发.我们可以清楚的看出,墨西哥危机完全符合上述的第一代货币危 机模型.

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2.2 第二代货币危机模型及其实证分析
但是 1992 年的英镑危机以及 1994 年的比索危机,两国的宏观经济数据仍在 正常范围,并没有出现恶化,第一代模型无法给出对应的解释.于是学者们对新的 货币危机进行了深入研究,引入政府的非线性行为,建立了多维平衡模型,该代模 型的代表人物为奥伯斯菲尔德(Obsffeld) .他们将政府作为一个重要的因素放 入模型中,是一个主动的行为主体,会权衡利弊得失,既会维持固定汇率制度也会 放弃固定汇率制度[5] .正是由于政府行为的非线性,所带来公众预期的不同,使得 一国的经济可以在多点上达到均衡 ,也即一国的经济可能会受到投机性攻击 ,也 可能不会,即使它的内外经济政策是协调[4] .同时,他们提出了自促成的概念,即 在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的 行为的现象,所以又叫做自我实现模型[5] . (1)模型假设 1.在固定汇率体制下,政府由于受到条件的限制,不能通过出售外汇来满足 国内信贷的扩张,只能通过放弃固定汇率. 2.存在一定程度的政府干预,既政策足以影响市场. 3.投资者能够了解货币当局的政策偏好并预期其未来的政策取向. (2)基本模型 假设一国的固定汇率如果没有受到投机性攻击,该国的固定汇率将在一定信 贷规模的基础上持续存在下去,而如果受到攻击,政府只能通过放弃固定汇率,并 以增长速率 ? 来满足国内信贷的扩张[6] . 如果投资者能够把货币当局的国际储备耗尽,即:
R(t ) ? M (t1 ) ? M (t2 )

(2-6)

那么便意味着有发生货币危机的可能. 然而投资者面临的风险便是,增长速率是否能够达到 ? ,如果增长速率 ? 0 ? ? ,那 么投资者便不会选择攻击 ,因为攻击无法消耗光货币当局的国际储备 ,汇率在攻 击过后会回到原来的基础,乃至更高.即该国的固定汇率得以维持. 在不同均衡条件下,政府有不同的选择. 根据卢卡斯供应方程:
Y (t ) ? ? [ P(t1 ) ? P(t2 )]

(2-7)

只要实际价格水平 P (t1 ) 高于预期价格水平 P(t 2 ) ,总产出 Y (t ) 便会增加. 政府的福利损失 L (t ) 由通货膨胀率( P(t1 ) ? P(t1 ? 1) )和产出差距 (Y (t ) ? ? ) 两个
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变量决定:
L(t ) ? [( P(t1 ) ? P(t1 ? 1)) 2 ? ? (Y (t ) ? ? ) 2 ]

(2-8)

其中 L (t ) 代表政府的福利损失, ? 为收入目标(相对于价格目标)的重要性参 数, ? 值越大,则政府越重视收入增长, ? 代表政府喜好的收入增长速度, P (t1 ) 代 表价格水平.方程存在以下多重均衡解,这取决于政府选择的通货膨胀政策和公 众的通货膨胀预期[6]. 1.政府为了是自己的福利损失最小化,调整通货膨胀目标以欺骗公众预期:
?L(t ) / ?P(t1 ) ? 0 ? [ P(t1 ) ? P(t1 ? 1)] ? ?? [? ( P(t1 ) ? P(t2 )) ? ? ]

公众预期有两种情形: (1)受欺骗,相信政策将固定汇率和稳定通货. (2)公众完全预期政府的通货膨胀目标(政府欺骗失效). 2.政府坚持固定汇率和通货稳定, P(t1 ) ? P(t1 ? 1) . 同样公众预期也有两种可能: (1)公众完全相信固定汇率 (2)公众不相信政府的固定汇率政策. 以上四种均衡条件下的政府福利损伤比较如下表: 2-1 多维均衡

注: 坚持固定汇率意味着执行通货稳定政策,欺骗意味着政府将按照福利损失最 小化的目标制定政策. 由以上多重均衡条件的比较可以发现: (1)政府坚持固定汇率的福利损失大 于政府欺骗公众预期时的福利损失; (2)公众完全预期通货膨胀时,政府的福利 损失要大于公众预期不变的情况.因此,政府坚持固定汇率是有成本的,当公众预 期不变时 , L(t ) ? ???? /(1 ? ? ) . 公众完全预期时 , L(t ) ? ???? (1 ? ? ) . 假设政府
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放弃固定汇率的成本主要来自政治 ,当该成本小于坚持固定汇率的成本时 ,政府 便有可能实施政策欺骗,不再坚守汇率政策.事实上,如果公众预期政府不愿意维 持固定汇率,那么政府要付出更大的代价来维持固定汇率,如果代价足够大,意味 着政府最终要放弃固定汇率[6] .这说明了如果政府在选择固定汇率的同时又执行 信用扩张政策,实际上就是选择了让货币危机爆发. 我们以 1994 年的比索危机为例,来看下自我实现模型能否对其进行合理的 解释.比索危机发生在墨西哥,自 1987 年新政府上台,为了降低国内高达 160%的 通货膨胀率,政府将汇率作为反通货膨胀的工具(钉住美元)[7].到金融危机爆发 前的 1994 年第 3 季度,通货膨胀率便降到了仅仅 7%.以比索钉住美元为核心的汇 率制度有着一个很大的缺陷,那就是本国通货膨胀率上升的幅度大于货币贬值的 幅 度 , 币值必然出现高估 . 据估计 ,1991 年 , 比索高估了 9%,1992 年高估了 10%,1993 年又高估了 5%,短短三年内已经累计高估 26%,还不包括以前的高估累 积.这时的墨西哥政府便是在坚持固定汇率和通货稳定,由我们上面的模型可知, 坚持固定汇率的成本是巨大的 .直到货币危机爆发前,墨西哥政府发行的短期债 券已高达 300 亿美元,其中 1995 年上半年到期的就有 167.6 亿美元,而外汇储备 则只有数十亿美元.通过短期债券,政府让公众相信固定汇率,稳住了投资者的信 心,使将近 300 亿美元的短期外资留在国内.然而大部分外资被用来增加消费,投 资和外贸出口并未显著增长,使整个经济过份依赖外资.当利润开始下降,短期资 本在逐利性的驱使下,必然会开始外流.这时便意味着公众完全预期通胀, 此时如 果坚持固定的成本还在承受范围之内,那么政府还是会坚持.但通过我们的第一 代模型可知,随着资本的不断流出,冲击便越来越猛烈,政府坚持固定汇率的代 价越来越昂贵.当政府无力维持固定汇率 ,宣布比索贬值,投资者为了规避风险, 便大量抛售短期国债,货币危机爆发.从上述我们可以看出,墨西哥政府在选择坚 持固定汇率的同时,为了保持经济的增长,扩大信贷规模,直到无力维持固定汇率, 在公众完全预期通货膨胀的情况下 ,货币危机的爆发在所难免,这个过程跟我们 上文所描述的第二代货币模型完全吻合.

3.货币危机理论及其实证分析
3.1 第三代货币危机理论
第一代跟第二代货币危机理论,都有一个共同点,那就是强调经济基本面.但 是当东南亚货币危机爆发时,亚洲各国并没有出现基本面恶化.如表 3-1 所示: 各

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国的通货膨胀率都在 10%以下,可以说东南亚的通货膨胀是温和型的,在这种情 况下,人们对持有货币有足够的信心; 经济即使在货币危机爆发前依然处于增长, 尽管比较缓慢,但 1996 年 GDP 真实增长率基本都在 5%以上;政府公贷占 GDP 的 比例都处于极低水平 ,国民储备都在一个合理的范围 .并且投资者的攻击也是在 危机爆发之后,为了规避风险才进行的,在泰国爆发危机之前,外汇市场并没有出 现任何大的波动. 由此我们不难看出: 东南亚货币危机既不是像理性冲击模型所说的由经济基 本面发生恶化引起,也不是像自我实现的危机模型所表明的由政府政策失误所造 成的.为此克鲁格曼又提出了第三代货币危机理论,他认为因为亲缘政治的存在, 政府为企业提供隐性担保,导致国内投资者冒险投资甚至过度投资,即道德冒险. 当该国的经济增长变慢,外国投资者在保护资本的情况,便会开始逐渐撤回投资, 资本发生逆流,如果此时该国的经济引擎能够再次发动,那么就能避免一场危机, 然而因为隐性担保的存在,国内投资者只会变本加厉进行更多的不道德投资,导 致资本逆流越加严重,最终不可能避免的将爆发货币危机.以上理论也可以叫做 道德风险论,与其相关的模型便是道德风险模型,也就是我们所说的第三代货币 危机模型. 表3-1 东南亚各国的宏观经济指标 1994 1995 1996

政府公贷占 GDP 的百分比 韩国 泰国 印尼 菲律宾 1.0 2.0 0.0 -1.6 通胀率 韩国 泰国 印尼 菲律宾 6.3 5.1 8.5 9.0 4.5 5.8 9.4 8.1 4.9 5.9 7.9 8.4 0.0 2.8 0.8 -1.4 0.0 1.6 1.4 -0.4

储蓄率(占 GDP 的百分比) 韩国 34.6
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35.1

33.3

泰国 印尼 菲律宾

34.9 29.2 19.4 GDP 真实增长率

34.3 29.0 17.8

33.1 28.8 19.7

韩国 泰国 印尼 菲律宾

8.6 8.9 7.5 4.4

8.9 8.7 8.2 4.8

7.1 6.4 8.0 5.7

数据来源:IMF<<世界经济展望>>1997.12

3.2 道德风险模型
道德风险是指在隐性担保存在的情况下,投资者的不道德行为 .1998 年克 鲁格曼(Krugman,1998)在他的文章中用道德风险的观点来对 1997 年的亚洲危 机进行解释.他利用一个简单的模型来说明经济中道德风险问题的存在将会造成 过度的投资行为[9]. 假设有一个金融中介机构通过募集得来 100 元的资本,这个时候在它面前有 以下两种选择: 要么选择无风险投资,要么选择风险投资.表 3-1 画出了投资类型 及相应的投资回报: 选择无风险的投资可以获得 7 元的收益,因为不论什么情况, 它 的 收 益 都 为 107 元 . 而 选 择 风 险 投 资 , 所 能 获 得 的 期 望 收 益 为
100(1/2 *120 ? 1/2 * 80) 为 0 元.因为当我们假设经营良好和经营不善发生的概率

相等,风险投资在经营良好时收益为 120 元,经营不善时收益为 80 元,便有以上结 果. 显然,由于无风险的期望收益高于风险投资的期望收益 ,即便是一个风险中 的投资者也会选择无风险的投资 .然而金融中介机构却会选择风险投资 ,因为如 果它进行风险投资,在经营良好下将获得 20 元的超额收益,在经营不善的情况下 虽然会遭受损失,但因为隐形担保的存在,它不用承担任何债务,故而在经营不善 时它的收益为零.所以中介机构进行风险投资的期望收益值为
(1 / 2 * 20 + 1 / 2 * 0) ? 10 元,大于投资于无风险资产的收益 7 元.从上面的模型可以

看出在隐形担保等因素存在的情况下 ,道德风险便会扭曲投资决策 ,致使金融机 构等投资者发生不道德行为 ,为了追求高收益而进行风险 ,最终的结果便是导致 整个经济的过度投资.
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表 3-1 投资类型及其收益

在道德风险论的基础上,可以构建相关的模型. 假设企业的生产函数为二次型: Q ? ( A ? u ) K ? BK 2

(3-1)

假设这是一个小型的开放经济,企业用既定的利率从市场上借得任何款项 . 在此经济结构中,资本边际成本等于边际产出,即
R ? A ? u ? 2 BK

(3-2)

在不存在隐形担保的情况下,此时资本的投资将会使得资本的期望收益等 于资本的成本,即等于 l.因此在不存在道德风险的情况下: K ? ( A ? Eu ?1) / 2B

(3-3)

Q 为生产产量, K 为投入资本, R 为边际产出, A 和 B 常数, u 为随机变量,E 为
数学期望. 现在加入金融中介机构,且它处于隐形担保当中,不需要使用任何自己的资 本,即使投资失败也不用承担任何损失.在前面模型的假设基础上,我们再做另外 的假设:金融中介机构不仅可以直接拥有资本,而且处于完全竞争市场 .此时,从 金融机构的角度看, 只要资本的收益率超过无风险的利率 ,即 R ? 1 ,就代表了可 以获得盈利.于是 ,只要实际中随机变量 u 有可能达到使得的 R ? 1 值, 对金融机 构来说就为纯利润.因此经济最终出现如下的结果: 1.所有的资本最终都被会融中介机构购买去.这是一个非常极端的结果,东 南亚各国的过度投资,在某种程度就是这种现象的写实. 2.资本的投资一直被抬到资本收益 R ? 1 的最大处,即当 u 达到最大值时 资本收益等于投资成本.
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我们再假设极端的道德风险,所有的会融机构只考虑出现最有利条件的可能 结果.我们可以取 A ? 2 , B ? 0.5 ,设 u 取 0 和 l 的概率都为 1 / 2 .由公式 3-3 可知没 有投资扭曲时,投资将使资本存量为 K ? 2.5 .但是,存在具有道德风险倾向的金 融中介机构时,多度投资将使资本存量上升至 K ? 3 .即 u ? 1 时,出现极度投资: K = (A ? max(u))/ 2B (3-4) 因为投资成功取得的收益无法弥补投资失败遭受的损失,所以这种过度 的投资会造成大量资产价格泡沫 ,极大的威胁金融安全 .一旦经济遇到严重的冲 击,资产价格下降,紧接着金融机构被削弱 ,资产价格进一步下降 ,最后货币危机 必然爆发,资本开始逆流,经济开始衰退.道德风险论强调隐形担保所造成的金融 等机构的过度投资,为货币危机理论的发展开拓了新的出路 ,也给各国的经济政 策带来了福音. 以下为道德风险模型的图示:

政府(隐性)担保

大量引入资本

风险操作

过度投资 经济下降 货币危机爆发

资本逆流

进入经济衰退期
图 3-1 道德风险模型

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3.3 第三代货币危机模型的实证分析
理论只有经过实践的检验,才能成为定理.接下来,我们将通过东南亚货币危机, 来检验一下道德风险论是否能够解释货币危机. 时隔多年,提起东南亚货币危机,依然让人心有余悸.那么什么是东南亚货 币危机,它又是怎么发生的呢?东南亚货币危机,一般是指 1997 年在泰国、菲律 宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国,先后爆发的区域性货币危机.由 1997 年泰铢 受到攻击,泰国在辛苦的维持了 7 个月的固定汇率之后,耗光外汇,不得不放弃固 定汇率,实行浮动汇率开始,波及菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、台湾、香港、 新加坡、 韩国等,致使各国各地区的银行、信贷投资等众多金融机构破产,股市崩 盘,房地产暴跌,无数的企业一夜之间关门 ,处于风暴之中的各个国家和地区 ,无 一不因为货币严重贬值而损失惨重,多年积蓄的财富于短短数月间急速缩水甚至 殆尽,像泰国、韩国等国家更是不得不向国际货币基金组织(IMF)请求援助,众 多国际投资机构都在东南亚地区投入大量资金,在这场浩劫之中,同样损失惨重. 至此东南亚货币危机已不再仅仅是区域性的货币危机 ,已经演变全亚洲,乃至全 世界性的危机. 让我们从源头来看清楚,东南亚危机究竟是如何发生的.从 80 年代开始,东 南亚经济开始迅速发展,90 年代开始平均经济增长率更是高达 8%以上,与此同时 西方却陷入发展的瓶颈,以至于西方经济学家都高呼这是“亚洲奇迹”.似乎东南 亚各国在短短的几十年内,就可以完成西方国家几百年所走的路程,甚至赶超.为 了维护经济的高速发展,东南亚各国追逐金融自由化的,90 年代初东南亚各国开 始逐渐资本管制,迈入金融自由化的时代 .东南亚各国经济发展是建立在强大出 口增长的基础上 ,为了维护出口的优势 , 各国都实行盯住美元的固定汇率制 .90 年代初东南亚各国开始大量引进外资,以发展本国经济,这是发展中国家发展国 内经济的最普遍的做法.但是,东南亚各国却偏重以高利率来吸引外资.以印度尼 西亚、菲律宾、泰国三国为例,它们的存款利率自 90 年代以来一直维持在 9%以 上.其中印度尼西亚的状况最为严重,其 1991 年的存款利率高达 23.32%,与此相 比,美国的存款利率却只有 5.5%左右.并且东亚各国政府或国际货币基金组织直 接或间接地对金融机构提供担保 ,出于这种预期,国际银行向东亚国家的金融中 介机构发放了大量的贷款,如表 3-3 所示,货币危机前的十七年间外债总额,菲律 宾从 17417 增长到 45433、 泰国从 8297 增长到 93416、印度尼西亚从 20938 增长 到 136174、马拉西亚从 6611 增长到 47228;外债与国际储备的比率多达数倍甚

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至十倍以上,其中由政府担保的外债更是均高达外债总额的 60%以上,更为严重 的是,短期贷款占到外债总额的 30%以上,平均超过 50%,而泰国更是高达 80%以上
[8].高利率虽然在一定程度上具有吸引外资的作用 ,但是这种紧缩性货币政策不

利于国内经济的发展 ,而且以获取高利率为目标的外资多为短期资本 ,这些资本 在引人国经济发生困难时,就会被及时抽走,从而更加恶化该国的经济状况.在这 种做法下,东南亚各国存在着巨额国际收支逆差,到 1997 年泰国的国际收支赤字 已占该国国内生产总值的 10. 2%,马来西亚占 6. 3%,印度尼西亚占 5%.菲律宾占 3. 1%.可以说在市场和金融等制度不完善的情况下 ,实行自由化金融,完全放开 资本管制从一开始便埋下祸根 ,因为它在大量引入外资 ,尤其是以短期外债为主 的外资时,也给逐利的国际游资留下了可趁之机. 3-3 东南亚各国的债务状况 国家 年份 外债总额 长期外债 菲 律 宾 17417 8817 30580 25241 1201 40000 33221 2945 39446 33439 3531 41214 32839 4902 45433 32784 6834 1980 1990 1994 1995 1996 1997

私 人 非 担 2454 保外债 政 府 及 政 6363 府担保外 债 短期外债 国际储备 外债总额 8600 2846 8297 5646

24040

30276

29908

27937

25950

5339 924 28088 19765 7311

6780 6017 65522 36343 20152

6007 6372 83166 42071 25117

8375 10030 90824 53210 36171

12649 7266 93416 56151 34142

泰 国

长期外债

私 人 非 担 1703 保外债 政 府 及 政 3943 府担保外 债 短期外债 2651

12454

16191

16594

17039

22009

8323

29179

41095

37613

37265

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国际储备 外债总额 印 度 尼 西 亚 长期外债

1560 20938 18163

13305 69934 58305 10261

29332 107824 88367 24441

35982 124398 98432 33123

37731 129033 96803 36694

26179 136174 97199 41330

私 人 非 担 3142 保外债 政 府 及 政 15021 府担保外 债 短期外债 国际储备 外债总额 2775 5392 6611 5256

48044

63926

65309

60108

55869

11629 7459 15328 13422 1830

19457 12133 29294 23105 9454

25966 13708 34333 27059 11034

32230 18251 39777 28709 13008

38975 16587 47228 32289 15482

马 来 西 亚

长期外债

私 人 非 担 1248 保外债 政 府 及 政 4008 府担保外 债 短期外债 国际储备 1355

11592

13651

16025

15701

16807

1906

6189

7274 NA

11068

14939

数据来源:中华人民共和国国家统计局

如果只是引进大量外资并非什么坏事,东南亚各国在八十年到九十年代的发 展奇迹,充分说明了这个策略的优势性.然而当众多的发展国家也开始实行劳动 密集型出口战略,通过低廉的劳动力来争夺市场时 ,东南亚各国依然沉迷于自己 的辉煌战绩中,不懂的改变战略,引导产业升级,反而继续大量的引入资本 .以粗 放型出口为主的经济发展模式 ,不可能一直保持高速度增长 ,总有一天会因为竞 争者增多,竞争越加激烈,进而经济增长速度开始下降甚至倒退,可以说东南亚经 济结构没有及时调整就是后来东南亚货币危机的祸根所在.如果单单是战略的错 误,还可以在接下来的时间里,通过实践慢慢改正,毕竟西方大国都是在前人不曾 走过的道路上,磕磕碰碰,逐渐摸索出适合自己的一套发展战略 .然而祸不单行, 东南亚各国不仅仅战略错误 ,同时战术也存在着严重的漏洞 ,他们在利用外资上
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存在严重的误区,将大量的短期外债用作长期投资,例如铁路建设,大型工程建设. 从图 3-1 和表 3-4 可以看出,从 1980 年到 1997 年,除了菲律宾外其他遭受金融危 机的亚洲其他国家的投资大都远远高于世界水平 .外资进人各国后,造成货币市 场流动性泛滥,再加上短期资本的逐利性,以及各国经济产业的后继乏力,大部分 的短期资本都流向了房地产业,房价不断攀升,带来表面的经济繁荣.然而房地产 业是高危产业,具有投入大、收益慢的特征,大量的短期资本流入,逐渐改变供需 关系,房地产开始供大于求.

图 3-2 东南亚各国的投资率与世界平均投资率的比较

表 3-4 东南亚各国的投资率

数据来源: 《世界发展指标》 ,世界银行,1999.

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东南亚货币危机是多种因素共同作用下的产物.当时的东南亚各国,市场制 度并不完善,监管严重缺位.因为亲缘政治的存在,东亚国家的很多大企业和政府 有着裙带关系,其中不少企业是政府政策大力扶植的,在这种情况下货币当局的 金融监管严重缺位.在金融监管缺位的情况下,这些企业往往又极容易获得贷款 甚至优惠贷款,资本的逐利性必然使得企业铤而走险,进行过度投资[8].又因为隐 性担保的存在,投资者相信政府在这些企业陷入困境时不可能袖手旁 ,于是投资 者便低估乃至不顾风险对这些企业进行过度投资[8].到 90 年代以后实际经济的 增长也越来越乏力.以韩国的十大企业为例,如表 3-5 所示,这些大企业集团无视 收益情况的下降,在 “大而不倒”的原则下,认为借得越多,规模越大,政府共同承 担的风险就越大,企业自身也越安全,各大企业的负债率都高达 300%以上.它们 依旧利用软预算约束,甚至在净利润率为亏损的情况下,盲目扩大生产规模.为了 寻求较高的回报率,偿还所借资本的利息,来自外国的借款持续的流向高风险、 高 回报的房地产和股市这类投机市场,在这种情况下韩国的短期外债必然会不断的 上升[9].

表 3-5 韩国十大企业的资产负债表

数据来源:LG 经济研究所,1996. 15

而且当时东南亚各国金融监管也比较落后,不论是制度层面上和能力层面上 的都相对薄弱,可想而知在完全放开资本管制之后 ,监管方面会存在着多么严重 的漏洞.这一点我们从银行资本率不足便可见一斑,依然以韩国为例,从图 3-2 我 们可以看出调整后的核心资本率逐渐的低于巴塞尔协议所要求的 4%,足以说明 在隐形担保存在的情况下 ,金融机构的信贷是何等泛滥 ,加上严重的腐败现象等 道德风险,致使金融机构失去理智,疯狂的投资高风险项目.在这种情况下必然造 成投资效率的低下,衍生出过度投资.就这样在东南亚经济奇迹的表面下,财政状 况实际上蕴含了大量的隐含赤字,持续了几十年的隐形担保所带来的道德风险 , 让国家经济一直处于危险之中 .一旦当金融泡沫破灭,巨额呆帐使得政府担保难 以维系之时,会融危机就随之发生了.所以当 1996 年东南亚各国出现经济下滑时, 国际游资瞄准了这个时机 ,对东南亚各国日趋明显的虚假繁荣发动攻击 ,由此牵 动房地产和股票市场的急剧下滑 ,最终导致货币危机爆发 .看起来国际游资似乎 是这场危机的罪魁祸首,然而通过分析我们都知道 ,其实这场危机是在亲缘政治 存在的情况下,政府明面或者隐形担保的条件下,国内金融机构和企业过度投资, 所早已埋下的道德风险祸根.东南亚危机的爆发不是或然事件,而是必然事件,只 是迟早的区别.

图 3-3 韩国银行的资本状况

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表 3-6 韩国银行的资本状况

注:①调整的原则是补足准备金和剔除潜在不良贷款的影响 ②按新标准提取 100%可疑和坏帐准备, D ? B / C ? B , F ? A ? E ③潜在不良贷款以营业利润不足以支付利息的标准划立 H ? G *10 % , J ? F ? H 资料来源:Bank Management Statistics,1999.

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过早的金 融自由化

汇率制 度缺陷

经济结构 问题

完全放开资本管制

汇率风险上升

国际竞争力下降

外资大量流入,短期外债大幅上升

出口衰退

金融监管缺位 进口膨胀

过度投资,泡沫产生

大量泡沫破灭

国际收支恶化

经济衰退

金融动荡

投资者失去信心

资本开始逆流

游资发动攻击

货币大幅贬值,危机爆发

图 3-4 东南亚货币危机产生的机制

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4.启示及建议
4.1 抓住契机,加快经济转型
我国跟东南亚在经济结构有着一定的相似度,也是以出口导向型为主的劳动 密集型发展模式.然而自 2009 年开始,我国的出口便开始下降,这是一个危险的 信号,但从另一方面来说也是一个契机.我国应该吸取东南亚各国的经验教训,加 快经济转型,改变“三驾马车” (投资,消费,出口)中出口占比过高的现状,通过 城镇化经济建立,扩大内需,加大国内消费和投资的比重.提高服务业等高产值行 业的发展速度,引导制造业由粗放型向集约型转变,大力发展自主品牌,加强国产 品牌的国际竞争力.实现出口市场多元化战略,鼓励企业走出国门,向外发展,加 大对外投资力度.

4.2 建立合适的汇率制度
这些年,我国为了保持出口,不让人民币过快升值,买进了大量的外汇,其中 有超过 3 万亿的美元,这就意味着央行要对冲掉外汇的影响,就要发行更多的货 币,宽松的银根是泡沫产生的极佳环境 ,可以说我国的经济,尤其是房地产行业, 已经存在着不少的泡沫.东南亚的失败的汇率制度就是前车之鉴 ,我国应该在实 行一篮子货币政策,有管理的浮动汇率的基础上 ,建立更适合经济发展的汇率制 度,更加理性的外汇结构 ,防止因为美元的大幅贬值 ,造成经济衰退.其实我国完 全可以参考欧洲美元市场的做法 ,建立一个受我国控制的市场,发挥我国大量美 元外汇的优势,实现资产保值.保持稳健的货币政策,加强预调微调,实现货币信 贷和社会融资规模合理适度增长,引导金融机构盘活存量,用好增量.继续推进利 率市场化的脚步,但一定要稳中求进,切勿为了一时之利,在条件没有成熟的情况, 贸然实行金融自由化.加大房地产调控力度,挤出房地产业存在的泡沫,实现经济 平稳有序的增长,实现真正的繁荣,加快中华民族伟大复兴的脚步,早日实现中国 梦.

4.3 加强对外资的监管,大力深化金融体制改革
东南亚各国便是在经济快速发展的时候,被资本的巨大作用冲昏了头脑 ,忽 略自身市场制度不完善,金融基础脆弱的现状,盲目追求金融自由化,完全放开资 本管制,大量引入外资,负担过多的短期外债,最终酝酿了一场大浩劫.全球化是 当前这个时候的趋势,中国早已加入其中,开始渐渐的放开资本管制,总有一天会 完全放开.我国当务之急,便是加强金融基础建设 ,完善相关法律,大力深化金融 体制改革,早日建成完善的社会主义市场经济制度.在引进外资的时候,一定要严

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格评估风险,最好是以长期外债跟直接投资为主 ,同时政府要加强对资本使用的 监督管理,防止企业为了追求高利润,将资本大量的投入到高风险项目.

4.4 逐步化解我国存在的道德风险,建立完善的监督体系
我国与东南亚各国一样,存在着严重的道德风险,尤其是银行、 证券等金融机 构和国有企业,在隐形担保存在的情况下,他们相信自己属于那种 “大而不倒” 的, 无论什么情况下,都有可能从最后的贷款人——中国人民银行那里获得所需的贷 款.在这种情况,便极易发生像我们上文道德风险模型所分析的,冒险投资乃至过 度投资,给经济留下巨大的隐患.我国应该推行相关的法律,让上诉企业自负盈亏, 允许企业在经营不善时,通过重组或者破产来承担风险,完善市场监督机制,激励 相关利益群体的监督作用,发挥市场本身具有的约束作用.加快金融体制改革,指 导金融机构在审慎经营规则下良好发展,不仅仅要加强金融机构的自律机制 ,更 要加强银监会、证监会、保监会及相关协会的外部监督力度,央行更应该负起调 控宏观经济的责任,制定和完善相关的法律法规,化解存在的道德风险,保证我国 的金融体制良性发展.

4.5 结言
自东南亚货币危机以后,2008 年美国爆发了次贷危机,市场顿时由流动性过 剩变成流动性不足,给世界各国的金融等投资机构带来重创 ,许多创造过各种辉 煌成绩的金融机构成为历史 .不仅如此,次贷危机还导致东欧国家以及东南亚众 多国家发生了货币大幅贬值 ,新一轮货币危机开始在全球范围内上演 .中国虽然 因为资本没有完全放开管制而没有受到太大的波及,但国内的银行、保险公司等 金融机构的国际投资损失惨重 ,外贸出口大幅下降.中国银行业改革时招进的战 略投资者为了回救自己处于危急中的资产 ,随时有大规模撤离的可能,而且自中 国加入 WTO 后,也加快了对外开放步伐,中国完全有可能出现货币大幅贬值,甚至 爆发货币危机的可能.一次次的危机告诉我们,货币危机依然存在,而且越变越复 杂,可以断言未来还会爆发新的货币危机,甚至有可能发生在中国.鉴于货币危机 的巨大破坏力,以及它对危机国乃至整个世界的严重影响 ,我国在稳健发展经济 的同时,也要防患于未然,建立相关的预警机制,加大对货币危机理论的研究力度, 尽量避免危机的发生,吸取各次危机带来的教训 ,这样子即使货币危机有一天在 我国爆发,也可以从容不迫的应对.

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参考文献
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致谢
经过半年多的资料收集、 整理和加工,我的毕业论文终于完成了.首先我要衷 心的感谢我的导师——郭晶副教授,如果不是老师一次次的指出我论文的不足 , 给我修改意见,或许就不会有这篇论文的诞生了. 接着,我要感谢我的母校闽江学院,四年的大学生涯,学校带给我的不仅仅是 知识方面的长进,更多的是人生的感悟,让我能够自信的迈向社会,去为国家跟社 会贡献自己的一份力量. 最后,我要感谢我的父母,是他们含辛茹苦把我抚养长大,是他们教会我为人 处事.他们的养育之恩,栽培之恩,我这辈子都难以报答 ,未来的日子里我会加倍 孝顺他们.

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